2025年应收账款ABS市场运行回顾与2026年展望

金融结构评级部常冰蕊罗佳瑜 摘要： 2025年应收账款ABS（包括交易所ABS和ABN）市场已步入成熟平稳期，发行单数微增，发行规模小幅下降，存续规模高位缓增；全年净融资呈净流入状态，但不同市场结构显著分化，其中银行间市场呈净流出状态；发行场所仍以交易所为主，且两市场发行规模差值收窄趋势在2025年发生逆转，两市场发行规模差额再度扩大，交易所市场小幅增长，银行间市场缩量明显；涉及基础资产循环购买的产品发行规模再度下降，基础资产现金流更加确定；证券信用风险仍维持较低水平，发行证券的信用等级仍以AAAsf为主；资产提供方仍由央企集团公司及其下属子公司和地方国企为主导，头部效应明显，行业仍集中于建筑施工业；基础资产与产品交易结构创新不断，首单数据资产ABS以及首单跨境应收账款ABS发行；全额增信模式产品仍占主流，无增信模式产品的发行规模和担保机构提供担保的产品规模大幅增加。 2025年应收账款ABS发行利率在基准利率驱动下整体下行，但市场内部分化显著，呈现双轨制格局；全年发行利差整体收窄，个体表现差异化，资产提供方信用资质和优先级增信方式对利差表现有显著影响。 随着市场规模的不断扩大以及产品种类日益丰富，应收账款ABS的二级市场被注入了更多活力与流动性。2025年，其交易活跃程度有所提高，且在公募基金持仓中依然备受青睐，但在理财持仓规模及其占比双双下滑。 展望2026年，在盘活存量资产、优化财务报表的需求推动下，叠加相关政策的有力扶持，应收账款ABS规模有望延续稳健增长趋势；同时，在“数据资产+应收账款”融合模式逐步推广下，中小企业融资途径将得到进一步拓展，应收账款ABS资产与交易结构创新也将持续推进。在“75号文”背景下，央企应收账款ABS产品交易结构（特别是增信方式）持续创新，无增信发行模式占比逐步提升。 一、2025年应收账款ABS总体发行情况 1.发行数量增加发行规模下降，存量高位缓增 目前，应收账款ABS（包括交易所ABS和ABN）市场已步入成熟平稳期。2025年应收账款ABS发行数量222单，同比增加7单；发行规模2472.67亿元，同比减少1.38%。 从证券存续规模来看，截至2025年末，应收账款ABS存续规模再创新高，达到4103.92亿元，较上年末增长1.75%，呈现“高位运行，增长趋缓”的态势。 2.全年呈净融入状态，两市场净流出转换 从净融资额来看，2025年应收账款ABS整体呈净融入状态。但分市场来看，交易所ABS转为净流入，全年净融资额为35.24亿元；而银行间ABN则多数月份为净流出，全年净流出24.46亿元。从各季度情况来看，考虑到ABS供给受季节扰动特征明显，年末作为发行高峰期，资金需求较大，第四季度较前三个季度净融资额显著增加。 3.两市场发行规模差额再度扩大，可续发型产品发行占比下降 从证券发行种类情况来看，交易所应收账款ABS的规模长期领先于起步较晚的银行间ABN。尽管二者差距在2022-2024年间曾稳步收窄，但这一收窄趋势在2025年发生逆转，两者发行规模差额再度扩大。2025年，交易所应收账款ABS发行数量169单，发行规模1884.00亿元，同比增长15.64%；应收账款ABN发行数量53单，发行规模588.67亿元，同比下降32.95%，或可能因部分融资需求迁移至交易所市场所致。 当基础资产期限大于资产支持证券期限时，就会出现期限错配问题，为解决这一问题，银行间ABCP和交易所可续发ABS应运而生。2020年6月，银行间市场交易商协会在现行资产支持票据规则体系下推出ABCP这种短期限产品。2025年，应收账款ABCP发行规模为214.84亿元，同比下降55.07%。交易所于2022年12月30日发布了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第4号-特定品种资产支持证券》（简称“指引4号”），首次将可续发型资产支持证券（简称“可续发型ABS”）作为特定品种资产支持证券予以明确。2025年，交易所可续发型应收账款ABS（包括续发型）发行规模为647.61亿元，同比增长3.39%。 4.循环购买产品发行规模再度下降 从交易结构是否涉及循环购买来看，2025年发行的应收账款ABS产品中涉及基础资产循环购买的数量有78单，同比下降17.89%，发行规模995.36亿元，同比下降23.82%，循环购买产品发行规模再度下降。循环购买产品主要为中国中铁相关交易所系列产品，规模占比53.32%，同比下降11.41个百分点。 5.证券发行期限整体拉长 从发行期限分布来看，2025年应收账款ABS证券发行期限仍以1年内（含1年）为主，但占比有所下降，1-3年（含3年）产品发行规模提升，产品期限整体拉长。上述两档期限产品发行规模分别为1084.80亿元和1367.26亿元，其中1 年内（含1年）产品同比下降18.02%，1-3年（含3年）产品发行规模同比增长16.38%。 6.资产提供方头部效应依旧明显 从证券资产提供方来看，2025年资产提供方仍为央企集团及其下属子公司和地方国企，其中以中国中铁、中国交建、中国中冶、中国铁建、中国电建等央企集团公司为主（包含下属子公司，尤其是及下属金融或类金融平台）。上述五大央企集团合计发行数量149单，发行规模1833.16亿元，规模占比76.37%，较上年下降0.46个百分点。2025年，地方国企应收账款发行总规模为377.83亿元，同比下降10.05%。其中，徐工集团发行规模占比近50%，远高于其他地方国企。 从行业分布看，资产提供方主要集中在建筑施工、制造和商务服务等领域，其中建筑施工行业仍占据主导地位。2025年，建筑施工类资产提供方共发行证券 165单，规模达1952.42亿元，占全年总发行规模的78.96%，占比较2024年下降1.26个百分点。 建筑施工行业企业数量众多，竞争壁垒较低，企业为争取项目普遍采取垫资经营模式，这已成为行业常态。叠加宏观经济下行压力下，房地产等相关建筑领域受到冲击，行业资金普遍紧张，建筑施工企业面临回款周期拉长、账款回收难度加大等问题，导致应收账款持续累积。此外，我国会计制度采用权责发生制，在工程验收计价并经发包单位确认后，无论是否实际收到款项，均计入当期工程结算收入，这也从会计处理层面助推了建筑施工企业应收账款规模居高不下的局面。 7.信用等级仍由AAAsf级主导，信用风险维持在较低水平 应收账款ABS大多情况下均有强信用主体进行增信，主体的信用质量会直接影响证券的风险高低。从证券信用等级分布来看，2025年发行的应收账款ABS信用等级仍以AAAsf级证券为主导，AAAsf级证券和AA+sf级证券发行规模分别为2232.89亿元和151.17亿元，占比分别为90.30%和6.11%。AA+sf级证券发行规模同比进一步下降，产品整体信用风险较低。 8.资产与结构创新不断 2025年，应收账款ABS基础资产与交易结构创新不断，多个市场首单发行，包括首单数据资产应收账款ABS“如皋一期2025-1”、首单跨境应收账款出表型ABS“徐工一期2025-1”、首单央企全跨境应收账款ABS“华泰鑫程2025-1”和首单交易所市场央企开立保函增信应收账款ABS“国机保理2025-2”。 此外，2025年首单数据资产应收账款ABS的发行，不仅是我国数据资产证券化领域的重要里程碑，也为数字经济与实体经济的深度融合开辟了新路径。 9.全额增信仍为主流，无增信模式和担保公司模式发行规模大幅增加 从证券增信模式来看，2025年发行的应收账款ABS仍以全额增信模式为主导，但发行规模略有下降，共发行178单，规模达1788.90亿元，同比下降3.97%。部分增信模式发行29单，规模为402.55亿元，同比下降27.29%。相比之下，无 增信模式发行规模大幅增长，共发行15单，规模达281.22亿元，同比大幅增长210.39%。 2025年，采用多增信模式的应收账款ABS产品共发行12单，同比增长50.00%；发行规模达335.96亿元，同比增长62.32%。此模式主要集中应用于中国中铁系列项目，其结构通常由下属公司对优先A档或优先B档（若存在）提供增信，而中国中铁则对优先级最后一档提供支持。该交易结构设计在有效控制中国中铁集团本部对外担保总额的同时，也提升了产品中高评级优先档的占比。 2025年3月，国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，明确要求完善科技创新债券发行管理机制，鼓励运用信用保护工具、担保等方式提供增信支持，并优化相关领域贷款风险分担机制，发挥政府融资担保体系的增信分险作用。在这一政策引导下，担保机构参与债券增信业务的积极性显著提升。2025年，由担保机构提供增信的应收账款ABS发行规模达到133.15亿元，同比增长518.15%。其中，中国投融资担保股份有限公司、西安投融资担保有限公司、中证信用融资担保有限公司、四川发展融资担保股份有限公司以及苏州市融资再担保有限公司位居前五，上述机构担保的应收账款ABS发行规模合计106.32亿元，在担保机构增信的应收账款ABS总规模中占比达79.85%。 2025年发行的无增信应收账款ABS产品，主要来自中国铁建系列项下的第40期至第47期资产支持专项计划。在上述产品结构中，均安排中铁建资产管理有限公司担任原始权益人之代理人，并由不少于6家中铁建下属成员单位共同作为原始权益人。 总体来看，《75号文》对中央企业融资担保的限制，会进一步促使应收账款类ABS逐渐向去增信化结构转型，在结构设计方面持续创新，更加突出底层基础资产的信用质量。 二、2025年应收账款ABS发行利率及利差分析 由于级别为AAsf、期限超过3年的证券数量较少，本章节选取2025年发行的期限在3年及以下的AAAsf和AA+sf级证券作为样本，共涉及306只证券。同时，本章节采用线性插值法构建了个体证券发行利率与同起息日、同期限中债国债到期收益率之间的发行利差。 1.发行利率随基准利率波动下行，市场分化加剧 从全年来看，在政策支持的导向下，企业的融资成本进一步降低。应收账款ABS产品发行利率整体与基准利率1趋同，2025年市场平均发行利率为2.23%，同比小幅下降28.00BP。 从发行利率分布来看，个体证券的发行利率表现出不同程度的离散性。除第一季度基准利率市场系统性上升以外，AAAsf级证券的发行利率与同期限基准利率之间保持相对稳定，显示其定价仍高度锚定利率债，市场认可度高。AA+sf级证券的发行利率相较于基准利率波动更为剧烈，反映出个券之间信用风险、流动性和期限结构方面的差异。 以下从产品类型和期限划分，对2025年发行的应收账款ABS的平均发行利率进行了比较。2025年发行的应收账款ABS以AAAsf级证券居多，发行利率分布于1.60%至3.60%的区间内。分产品类型看，交易所ABS和ABN的AAAsf级证券平均发行利率分别为2.16%和2.07%，较上年同比分别下降了22.67BP和32.21BP；而不同期限上的平均发行利率也受市场环境影响出现了不同幅度的下降，降幅在23.73BP至42.80BP之间。 可以发现银行间ABN与交易所ABS在产品定价、期限结构分化明显。其中1年期以上的ABN平均发行利率均低于企业ABS，且其利率极差小于后者。这一分化格局的根源在于不同的投资者结构与资产禀赋。ABN投资者以商业银行为主，风险偏好一致，且由于基础资产大多来源于中国中铁、中国交建等信用资质较好的央企，定价因而更趋于同质化。反观交易所ABS，资产提供方谱系宽广，且增信模式不一，加之投资者类型和风险偏好多元，对风险定价的逻辑差异较大。 此外，ABN和交易所ABS的平均发行利率在期限结构上均出现“局部倒挂”。ABN的AAAsf级2-3年期证券平均利率低于1-2年期，主要系2-3年期证券中发行主体为中国中冶的发行支数较1-2年期产品发行支数多。此外，对于AA+sf级的交易所ABS，1年期以内证券平均发行利率高于1