香港及中國市場日報 滙富快訊

香港及中國市場日報 今日焦點: ►賽力斯（9927 HK，港幣42.08元，市值45億港元）：華為合作關係的動態 賽力斯是華為的電動車製造合作夥伴之一。該公司本週稍早發布獲利預警，預期2026年上半年淨虧損介於人民幣15億至18億元，相較於去年同期淨利人民幣29.4億元，由盈轉虧。2026年第一季歸屬股東淨利人民幣7.54億元，其中包含人民幣6.52億元的政府補助，核心營業利潤僅餘人民幣1.03億元；第二季淨虧損則擴大至人民幣22.5億至25.5億元。虧損預期來自三項因素：(1)原材料成本飆升——碳酸鋰由每噸人民幣8萬元上漲至18萬元，記憶體晶片價格更上漲五倍，導致單位成本增加人民幣1.5萬至2萬元，估計侵蝕獲利約人民幣23億至30億元；(2)因新一代800V平台車型推出，造成老舊模具及存貨的一次性資產減損超過人民幣10億元；(3)價格競爭加劇，迫使AITO品牌配合行業全面降價，從成本與營收兩端擠壓利潤。 結構上脆弱的商業模式：2021年之前，賽力斯為區域性燃油車製造商，2020年營收人民幣143億元，淨虧損人民幣17.3億元。2021年底與華為合作推出AITO，成為賽力斯的轉捩點。在華為「智選車」模式下，華為主導產品定義、設計、研發、品控及銷售，賽力斯則負責製造與交付。此後AITO品牌顯著成長，交車量從2022年的7萬輛增至2025年的超過42萬輛（年複合增長率82%）；營收從2021年（合作前）的人民幣167億元增至2025年的人民幣1,650億元（年複合增長率77%）；淨利從2022年虧損人民幣38億元轉為2025年獲利人民幣59.6億元；同期毛利率由8%擴大至26.9%。 然而，隨著賽力斯營收成長，其對華為的財務依賴亦同步加深。同期，華為佔賽力斯採購額比重由14.5%升至33.0%，截至2025年上半年累計支付金額已超過人民幣750億元。 具體而言，華為向賽力斯收取四類費用： 1.核心硬體——華為供應智慧駕駛與智慧座艙硬體（域控制器、光達、感測器、晶片、高壓元件）。此部分按車輛實際硬體配置，以每車為基礎計價。不同車型成本差異顯著，M7/M8約為每車人民幣5萬元，M9則超過人民幣15萬元。 2.技術授權費（車價之2%）——按車輛售價固定收取，涵蓋HarmonyOS座艙作業系統、ADS演算法、高精地圖、雲端服務及聯合工程開發。 3.通路與行銷服務費（車價之8%）——華為透過全國約700家鴻蒙智行體驗中心，提供統一銷售、試駕、品牌推廣及售後引流服務，收取車輛售價之8%。 4.用戶加值服務（全數歸華為）——終端用戶付費服務全數認列為華為營收，不與賽力斯拆分。包括：城市NOA訂閱費（約人民幣1.2萬至3.6萬元）、車載會員與應用程式商店付費、車內娛樂訂閱、付費OTA進階功能升級及聯網車輛加值服務。 此外，賽力斯於2024年完成兩項重大一次性交易：以人民幣25億元收購AITO品牌商標及設計專利，確立對品牌的完全所有權；另以人民幣115億元投資引望（華為智慧駕駛事業群）10%股權，進一步鞏固戰略結盟。 我們的觀點：賽力斯的商業模式本質上屬外包製造商，因華為主導產品定義與智慧駕駛，而經銷商負責超過95%的交車。華為的背書賦予AITO競爭優勢與較高毛利。然而，華為的智慧出行聯盟已擴展至五個「界」字品牌，稀釋了AITO過往享有的技術與通路優勢。賽力斯在此聯盟中的產品範圍僅限於SUV——產品組合相對狹窄。隨著華為資源分散至更多合作夥伴，我們認為AITO的稀缺溢價正逐漸消退，其高毛利率愈來愈難以維持。 雪上加霜的是，賽力斯承擔華為生態系的行銷與通路成本，其2025年銷售費用率達14.7%，遠高於行業平均。這些費用隨銷量增加而增長，無法隨規模攤銷，且支出用於強化華為品牌，而非建立賽力斯自身品牌價值。 此外，賽力斯產品更新的節奏大致與華為技術發展週期同步。華為導入新技術時，賽力斯通常需預先投入額外資本支出以配合生產，且往往在顯著營收貢獻之前。由於升級頻率相對較高，此類投資須仰賴穩定的銷量增長才能攤銷；若銷量不如預期，將增加資產減損的風險。簡言之，賽力斯的商業模式相當被動，對華為依賴甚深。該股目前交易於2026年預估市盈率13倍。（研究部門） 資 料 來 源 ： 彭 博 滙富研究部 電郵howard.wong@sunwahkingsway.comalan.li@sunwahkingsway.comamelia.deng@sunwahkingsway.com 分析員王學宏（Howard Wong）李旭佳(Alan Li)鄧雨欣（Amelia Deng） 電話(852)22837307(852)22837306(852)22837618 免責聲明 本報告並非要約或招攬購買及認購任何證券。本報告中所提及的證券，在某些司法管制的區域下，並不適合作買賣。本報告或其任何部份均不得直接或間接分發或傳送予該等司法管制區域或當地居民，違者將構成觸犯有關法律及條例的罪行。本報告之擁有人應瞭解並遵守相關之限制。本報告只供私下傳閱之用，在未得滙富金融服務有限公司(“滙富金融服務”)及其聯屬公司(統稱“滙富集團”)書面同意之前，不得抄襲、影印、複製或再分發。 本報告由滙富金融服務在中華人民共和國香港特別行政區(“香港”)分發，滙富金融服務為根據香港法例第571章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)註冊為持牌法團，中央編號為ADF346。 本報告所載資料摘錄自相信屬可靠之來源，惟滙富金融服務概不就其真確性或準確性作出任何明示或暗示之陳述或保證。印製本報告旨在協助收取本報告之人士，惟彼等作出判斷時不應依賴此作為一項具權威性之報告或以此為依據。本報告不得詮釋要約、邀請及招攬購買或出售於本報告所述公司之任何證券。本報告所載之建議，並無考慮任何特定收件人之特定投資目標、財務狀況及特別需要。所有意見及估算反映我們在本報告日之判斷，故可隨時更改，無須另行通知。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可出任本報告所述任何發行商之證券發售之牽頭或副經辦人，可不時為任何發行商提供金融服務或其他顧問服務或從任何發行商招攬金融服務或其他業務。 在過往一年，滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可能擔任本報告所述任何發行商之金融工具之市場莊家或以委託人形式進行買賣，並可能作為該發行商之包銷商、配售代理、顧問或放款人。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司、聯屬公司、股東、高級職員、董事及任僱員)可就任何發行商之證券、商品或衍生工具(包括期權)或其中之任何其他金融工具設立好倉或淡倉及進行買賣。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)之僱員可出任任何該等機構或發行商之董事或作為該等機構或發行商之董事會代表。 2026滙富集團。版權所有，不得翻印。 總辦事處聯屬公司及海外辦事處 廣州廣東新華滙富商業保理有限公司中國廣州市南沙區蕉西路130號3棟6樓601-5室郵編511455 香港滙富金融服務有限公司香港金鐘道89號力寶中心1座7樓電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665