金山软件（3888 HK）具备强劲下行保护，核心观点如下：
核心业务与估值
- 金山软件拥有三大业务支柱：金山办公（51.45%持股）、金山云（3896 HK）及网络游戏。
- 小米增持金山股份至24.12%，引发市场关注。
- 当前估值合理，WPS软件提供下行支撑，游戏及云端资产带来上行潜力。
金山办公：关键价值锚点
- WPS Office在中国市场占有率34%，领先微软Office（28%）。
- 全球月活跃设备达6.72亿，覆盖220多个国家和地区。
- 海外付费个人用户达285万（同比增长63%），国内用户数4,615万（同比增长11%）。
- 2020-2025年，收入及净利润年复合增长率分别为21%及16%。
- 2026年Q1收入同比增长24%至16.1亿元人民币。
- 2025财年收入59.3亿元人民币（同比增长16%），净利润18.4亿元人民币（同比增长12%）。
- 金山办公贡献约47%的集团净利润。
金山云：人工智能催化剂
- 人工智能云端约占金山公共云收入一半，推动2026年Q1公共云收入同比增长47%至近20亿元人民币。
- 小米及金山生态客户约占总云端收入的25%-30%。
- AI算力需求推动云服务增长，但需持续资本开支，短期盈利能力或受压。
- 金山云在AI驱动增长趋势中保持关键参与者角色。
网络游戏：稳健现金流
- 以西山居（72%持股）运营的《剑网3》系列为主，金山世游引进《愤怒鸟》《鹅鸭杀》等授权游戏。
- 《剑网3》收入下跌，但仍是现金牛业务。
财务状况：下行保护
- 截至2026年3月底，现金约233亿元人民币，银行贷款仅1,000万元，净资产345亿元人民币。
- 市净率仅0.83倍，提供强劲下行保护。
研究结论
- 看好金山风险回报，金山办公是中国办公软件领导者。
- WPS与微软Office兼容，易用性强，受益国产软件替代、政府数字化及国企需求。
- AI减少订阅需求担忧被夸大，WPS收入主要由个人用户驱动，AI功能提升用户参与度和转化率。
- 扣除上市子公司现金后，金山净现金约90-100亿元人民币。
- 金山办公2026财年盈利预测约13.9亿元人民币，15倍市盈率对应公允价值约209亿元人民币。
- 办公及云业务已超市值，游戏及云业务相当于免费，当前股价对应2026财年市盈率17倍。
