林清轩深度汇报20260720

参会人：无参会人信息 1、公司基本情况与过往经营表现 ·发展历程：公司早期以天然植物护肤为品牌理念，2003年在上海龙之梦开设线下首店，此后十余年聚焦线下，开拓高端百货专柜渠道；2014年推出首款山茶花精华油，标志着以油养肤产品体系正式建立；2020年受疫情影响启动线上化转型，搭建天猫、抖音、小红书等线上渠道；2025年末成功在港交所主板上市。·产品与渠道结构：产品端，公司已搭建1+4+N多品类矩阵：a.“1”为核心大单品山茶花精华油，2025年该类目占公司收入42%，收入体量约10亿元；b.“4”为快速起量的第二梯队单品，包括2025年7月推出的小金珠水上市首年营收超2亿元，2025年初迭代的黑金霜2.0全年营收超1亿元，2026年初推出新一代光白伞防晒，2026年4月推出美白精华油；其余品类中，2025年水乳、面霜分别占收入16%、15%，精华液、面膜、防晒均为个位数占比，已覆盖护肤各细分品类。渠道端：a.2025年线上收入占比70%，其中抖音占比过半，其次为天猫，近3年线上收入复合增速超100%；b.线下收入占比30%，截至2025年共有580家门店，其中直营专柜390家，其余为联营、加盟门店，一线及新一线城市门店合计占比45%，近3年线下收入复合增速约30%，开店贡献15%-20%增速，同店贡献10%-15%增速。 ·股权与管理层架构：公司股权集中度较高，创始人家族深度参与经营。创始人孙来春合计持股超70%，其兄孙福春直接持股近1%。管理层分工清晰：孙来春任公司总裁，负责集团整体业务策略、日常运营及发展规划；孙福春任公司副总，负责集团销售及销售培训相关业务；科研负责人高红旗拥有十余年公司任职经验，具备精细化工专业背景及多年化妆品研发从业经验，整体团队稳定、行业经验丰富。 ·过往财务表现：近年公司收入及利润均保持高速增长。2025年实现报表收入25亿元，同比翻倍，2022-2025年收入复合增速超50%；2025年归母净利润3.6亿元，同比增速超90%。盈利端，依托高端品牌定位，公司毛利率维持在80%以上的较高水平；受规模效应释放及经营提效拉动，销售费用率整体呈稳中略降趋势；2025年净利率达15%，处于美护行业中等偏上水平。 2、行业现状与竞争格局 ·护肤品市场概况：中国护肤品市场整体规模为4000-5000亿元，功效结构中占比最高的抗皱紧致类占比超七成，对应市场规模约3000亿元；价格带层面，高端价格带占比持续提升，当前占比为25%-30%；渠道结构上，市场线上化率也在持续提升，目前线上占比约55%。 ·精华油赛道发展空间：精华油是护肤品赛道中高增长、渗透率持续提升的细分品类，2024年国内精华油市场规模为53亿元， 过去5年CAGR超40%，显著跑赢护肤大盘，增长核心驱动因素主要有三点：a.油基配方相比传统水基配方具备优势，可作为脂溶性活性物的优质载体，还能在皮肤表面形成保护膜减少水分流失；b.近年品牌对精华油的配方和工艺技术持续升级，肤感更为清爽，解决了此前油性产品易油腻、闷痘的痛点，拓宽了客群覆盖范围；c.精华油适配油敷按摩等使用场景，具备仪式感与情绪疗愈功能，契合当下情绪消费趋势。当前对标成熟的精华液品类（国内市场规模400多亿元），精华油品类仍有8倍左右的成长空间。 ·行业竞争格局：在精华油细分赛道，林清轩是国内第一大品牌，市占率约12%；在高端护肤赛道，林清轩是2024年中国前十五大品牌中唯一的国货品牌，位列第十三名。对比当前国内排名第一的高端护肤品牌150亿元的体量，林清轩仍有较大成长空间。 3、公司核心竞争力分析 ·品牌差异化优势：公司主打高端品牌定位，凭借东方特色成分与细分品类切入市场，形成差异化优势。核心原料采用中国特色高山红山茶花，上游已完成全产业链布局，在浙江、江西等核心产地建立2万多亩红山茶花种植基地，原料自给率超90%。基于红山茶花开发出独家成分“清轩萃”，相较外资高端品牌形成差异化成分卖点。同时公司是国内最早提出“以油养肤”理念、切入面部精华油赛道的品牌之一，在该细分赛道已建立较强消费者认知。 ·多品类拓展能力：过去一两年公司已充分验证多品类、多功效拓展产品矩阵的能力，打消了此前市场对其仅局限于精华油单品、天花板较低的担忧。目前已成功培育小金珠水乳霜、黑金霜、防晒等第二梯队新品，均处于快速爬坡起量阶段，有望成长为全品类布局品牌。其拓展能力来自两方面支撑：a.研发端：拥有百人以上研发团队，围绕红山茶花原料开发出清轩萃、山茶花超胜肽、山茶花超胶原、山茶花超微醇、山茶花愈伤组织提取物等多种成分，功效覆盖皮肤屏障修护、抗衰、美白等多领域，所有产品系列均围绕山茶花成分原点延伸，卖点统一紧扣品牌故事，拓品类逻辑顺畅；同时起家的精华油属于高价值高阶品类，从高维向水乳等低阶品类拓展难度低，易形成消费者连带。b.组织端：团队进取心与战斗力较强，核心管理方打造灵活高激励的学习型组织，针对不同旗舰大单品组建包含科研、产品开发、生产、销售、市场、售后等职能的专属跨部门项目组，提升跨部门协同效率与市场响应速度；人才梯队建设采用有成功经验的老人带新品、新人带老品的模式，要求各渠道负责人拥有一线门店卖货经验，充分了解消费者需求，大单品打造方法论可实现持续复制。 ·全渠道运营能力：公司具备突出的全渠道运营能力，线上线下两端均有成熟打法，盈利水平优于同行。a.线下端：构建覆盖多线城市的广泛直营门店体系，截至2025年底全国布局580家门店，覆盖所有一线城市及90%以上新一线城市，95%的门店选址位于核心商圈购物中心，门店数量位居国货高端护肤品牌首位。线下侧 重服务与体验，通过护理服务带动拉新、转化与复购，线下客单价约1000元，2025年品牌整体复购率达34%，驱动线下同店收入实现双位数增长，表现优于美护线下大盘。b.线上端：采用短直联动+品牌高管自有IP自播矩阵的打法拉动快速增长，在抖音渠道通过创始人家族及高管IP打造差异化自播间：创始人孙来春主打山茶花溯源、品牌研发历程与创业思考，塑造真实品牌形象；副总孙福春主打职场故事、护肤知识与产品成分解析，强化消费者对核心成分功效的感知；二代负责人主打父子互动、员工日常等生活化内容，拉近与Z世代客群的情感距离。2025年自有IP自播间贡献品牌抖音GMV占比超10%，有效降低对达播的依赖，目前抖音平台自播加货架占比约60%，结构健康。盈利表现方面，线上经营利润率达15%-20%，线下经营利润率超20%，处于行业优秀水平。 4、未来成长规划与投资建议 ·短期增长抓手：公司短期增长核心来自产品矩阵拓展与全渠道扩张两大方向，今年收入、净利润有望实现双40%增长，未来5年含并购口径复合增速约30%，中期目标为成为百亿化妆品集团。产品端增长动力充足：一是核心大单品精华油当前收入体量约10亿，对标中国市场高端精华液头部单品，仍有3倍左右成长空间；二是二梯队单品增长确定性强，小金珠系列2025年7月推出小金珠水，今年2月推出小金珠乳、5月推出冷凝霜，上半年小金珠 水在抖音渠道占品牌收入约3成，5月单月销售额破亿，小金珠乳月销过百万、冷凝霜月销过三百万，全年预计贡献8-10亿GMV；黑金霜2025年初升级上市，去年收入超1亿，今年上半年抖音渠道占比提升至中高个位数，全年预计贡献3亿GMV；美白线今年3月推出持美白、防晒双特证的光白散防晒，5月上新美白精华油上线首周GMV破2000万，Q2下旬推出美白小金珠抛光水，全年预计贡献2-3亿GMV；下半年产品储备丰富，将陆续推出小金珠2.0、精华油6.0、黑金霜3.0、美白双仓面膜、美白旋油次抛，年底将上线千元定价的高端大师级面霜主攻线下渠道。渠道端规划清晰：今年收入增长中线上预计增50%、线下增20%-30%，全年净新开100家店（约60家为直营，剩余为联营门店），同店增速有望保持双位数以上。1-5月业绩兑现符合预期，全渠道增速超40%，线下增速20%-30%，5月底门店总数达630家，今年以来新开50家符合开店节奏，同店增速超20%，全年业绩目标达成有较强支撑。 ·长期成长布局：公司长期通过多品牌孵化、并购、出海等布局打开成长天花板，相关布局暂未纳入当前盈利预测。具体方向包括：持续关注并购机会；自主孵化面向年轻客群的品牌小新轩，7月中旬将推出男士副牌莫奇，覆盖洁面、精华、水乳等品类，拓展男性用户群体；布局生美加盟店华容妆业务，当前体量较小，未来有望贡献增量；出海首站锁定东南亚市场。 ·盈利预测与投资建议：盈利预测方面，预计2026-2027年公司 收入分别同比增长40%、32%，归母净利润分别为5.3亿、6.9亿，同比分别增长47%、30%；当前股价对应2026、2027年PE分别为12倍、9倍，估值处于较低水平。投资价值方面，前期股价承压主要源于未入通带来的流动性压制，6月下旬以来随消费板块情绪回暖已进入估值修复通道，当前公司价值被明显低估，业绩成长性在美护板块处于领先水平，上半年业绩兑现完全符合预期，分红率约40%，同时有回购计划，管理层正推动2027年纳入港股通。作为国货高端护肤龙头稀缺性突出，后续潜在催化剂包括新品起量超预期、纳入港股通，建议投资者积极关注。