一文读懂林清轩招股书：以油养肤开创者，山茶花破局高端护肤

——一文读懂林清轩招股书 化妆品《国际品牌2Q增速回暖，中国区全面增长》2025.08.03化妆品《医美上游加速创新，关注新品催化》2025.07.21化妆品《把握美护板块成长性》2025.07.06化妆品《618美妆增长超10%，国货追求高质增长》2025.06.22化妆品《新消费时代》2025.06.15 本报告导读： 林清轩作为“以油养肤”赛道开创者，通过山茶花精华油成功实现高端化突围并建立全渠道品牌心智，关注公司围绕山茶花的研发及品类创新、后续多品牌策略进展。 投资要点： 公司：以油护肤开创者，高毛利单品拉动盈利优化。①公司聚焦抗皱紧致护肤赛道，主品牌林清轩创立于2003年，以天然山茶花为核心成分，主打抗皱紧致功效。24年营业收入12.1亿元增长50.3%，归母净利润1.87亿元增长121%。毛利率从2022年的78%增至24年的82.5%，得益于产品结构优化以及线上直销业务快速放量。②创始人孙来春持股79.27%，引入战略投资者合计持股约19.74%。核心管理层平均司龄超10年，医药以及销售领域经验丰富。③募投项目资金主要投向公司品牌形象塑造、生产和销售渠道优化、技术研究和产品开拓以及品牌建设等。 业务：差异化定位，聚焦大单品精华油拓展品类及人群。①产品：以山茶花精华油为核心向全品类延伸，实现多元化发展。2014年提出开创性的以油养肤理念，核心产品山茶花精华油自推出以来累计销量3000万瓶，为满足市场需求持续迭代至5.0。通过山茶花构造的产品矩阵，覆盖多元人群，截至2024年底，林清轩共拥有188个SKU，覆盖精华、面霜、面膜、防晒等全品类，成为第二增长曲线。②渠道：线下渠道为基础，线上多点爆发，2022-24年线上渠道收入复合增长率达51.3%；2024年双十一天猫销售额达2.58亿元增长96%。2022-24年线下收入分别为3.78亿、4.10亿、4.94亿元，占总营收54.7%、50.9%、40.8%。线下门店主要设在高端购物商场，巩固品牌高端定位；多数门店设置在新一线及低线城市，以触达更广泛的消费群体，建立品牌知名度。③研发：公司以“山茶花深度开发”开发为核心，实现多种油性及水性配方突破，并开展细胞级抗衰研究，已获得3项核心专利。风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期等。 目录 1.行业：大盘平稳增长，关注细分品类机遇..................................................31.1.抗衰：年轻化&高端化，品牌集中度较高.............................................31.2.以油养肤：可塑性强，匹配多元功效需求...........................................42.概况：源起红山茶，品类及渠道支撑高毛利..............................................52.1.股权结构：持股比例高度集中，核心团队稳定...................................72.2.募投规划：...............................................................................................83.业务：心智差异化，关注品类及人群拓展..................................................93.1.产品：聚焦精华油，围绕山茶花快速丰富SKU..................................93.2.渠道：线下渠道为基，线上多点爆发.................................................103.3.研发：植物提取物+细胞级研究，兼具文化特色及尖端科学...........124.风险提示........................................................................................................137 1.行业：大盘平稳增长，关注细分品类机遇 据公司招股书援引灼识咨询，中国化妆品2019-24年复合年增长率为5.3%，2024年市场规模增至6886亿元；预计2024-29年将保持7.2%的CAGR，2029年市场规模增至9734亿元；其中护肤品为最大细分市场，预计2029年达6985亿元，2024-29年CAGR为8.6%。线上渠道如抖音凭借“内容种草+即时转化”的特性影响力不断扩大，我们认为兴趣电商等新渠道催化人群渗透、细分场景需求，国货品牌通过挖掘细分及创新机遇、利用抖音内容属性进行种草和破圈，有望实现新一轮增长。 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 国货崛起趋势明确，新品牌持续突围。据欧睿数据，2024年美妆品类国产品牌零售额同比增长4%，显著好于外资（同比下滑9 %），且自2022年起国货持续跑赢外资。我们认为在行业激烈竞争环境下，头部国货企业组织效率更优，有望持续赋能产品创新及渠道运营能力，业绩维持快速增长。 资料来源：蝉魔方、炼丹炉，国泰海通证券研究 1.1.抗衰：年轻化&高端化，品牌集中度较高 抗衰紧致需求年轻化，增速优于大盘。据公司招股书援引灼识咨询，抗皱紧致护肤品市场规模在2024年达到1198亿元占护肤品类25.9%，2019-24年CAGR为15.0%；预计24-29年CAGR为18.9%远高于化妆 品大盘。越来越多消费者将抗皱紧致作为日常护肤的主要目标，年轻人群参与度持续提升，社交媒体的影响进一步催化增长。 （A）分品类来看，精华和面霜为重要增长驱动。面霜在2024年已成为为抗衰护肤第一大品类，市场规模为367亿元占抗衰护肤整体规模的31%，2024-29年CAGR预计为20.7%；精华品类次之，24年占比30%，24-29年CAGR为20.6%。 （B）分价格区间来看，2024年高端抗皱护肤品市场规模594亿元，预计24-29年CAGR为21.2%。我们认为精致护肤理念宣传、高浓度活性成分及配方的应用赋予抗衰品类更高溢价能力，且高端客群通常对抗皱紧致产品需求更强，可成为品牌高端化的突破点。 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 高端品牌集中度较高。据公司招股书披露灼识咨询，2024年TOP15品牌合计市占率为66.1%，以欧美、日本品牌为主，林清轩以1.4%的市占率排名第13；抗皱紧致高端护肤品牌来看，TOP10品牌合计市占率为58.0%，林清轩进入TOP10，2024年市占率2.2%，均为唯一上榜国货。 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 1.2.以油养肤：可塑性强，匹配多元功效需求 “以油养肤”指通过植物精油、护肤油或富含油脂的护肤品，帮助皮肤建立健康的皮脂膜，达到锁水、修护屏障、改善干燥、抗氧化、抗衰老等效果；与传统水乳相比，油类产品的分子结构更接近皮肤脂质，亲肤性 更强，尤其适合干敏肌、屏障受损肌，甚至部分油皮可通过“以油溶油”的方式调节水油平衡，适用人群覆盖度持续扩大。 油类护肤产品基于天然的生理适配性、功效进阶的强可塑性、场景包容的包容性呈现快速增长。面部精华油2024年市场规模为53亿元，2019-24年CAGR为42.8%；预计2029年可达139亿元，24-29年CAGR为21.3%。 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 资料来源：艺恩数据公众号，国泰海通证券研究 2.概况：源起红山茶，品类及渠道支撑高毛利 公司聚焦抗皱紧致护肤赛道，主品牌林清轩创立于2003年，以天然山茶花为核心成分，主打抗皱紧致功效。创始人孙来春在客家人传统护肤习惯的启发下，发现高山红山茶的花、籽、叶中的抗氧化活性成分有抗皱修护功效，由此推出核心单品山茶花精华油，并成为“以油养肤”开创者。大单品自2014年首次推出已经历多次迭代升级至5.0版本，连续11年稳居面部精华油品类销量第一，持续验证其功效和市场认可度。 资料来源：林清轩招股书，林清轩官网，国泰海通证券研究 收入利润高增，高毛利单品及线上渠道拉动盈利能力优化。2024年公司营业收入12.1亿元，同比增长50.3%，归母净利润1.87亿元，同比增长121%整体呈现良好成长性。从盈利能力看，公司毛利率从2022年的78%增至2024年的82.5%，我们认为主要来自产品结构优化以及线上直销业务的快速放量；23年实现扭亏，24年净利率达15.4%同比提升4.9pct。得益于规模效应，公司费用率也呈现明显下降趋势，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为56.9%、6.4%、2.5%。 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，wind，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，wind，国泰海通证券研究 资料来源：林清轩招股书，wind，国泰海通证券研究 分品类：核心品类精华油和面霜2024年收入占比合计超过50%，2022-24年保持80%以上的高毛利率水平；第二梯队产品如面膜、水乳品类毛利率持续提升，其中面膜品类毛利率从2022年的71.1%提升至2024年的79%；新品如防晒霜收入占比快速提升。我们认为，除全产业链布局优势外，毛利率水平稳中有增体现了品牌差异化定位带来的溢价能力。 81.2 分渠道：公司直营店收入占比虽略有下滑，2024年仍占32.9%为重要贡献来源，其高端定位和专业化服务使得毛利率保持在83%左右的优异水平，为整体盈利提供了稳定支撑；同时，线上直销业务2022-24年快速增长至成为第一大渠道，其收入占比从2022年的38.1%提升至2024年的52.5%，毛利率从71.9%提升至82.8%。 2.1.股权结构：持股比例高度集中，核心团队稳定 创始人持股比例高。公司创始人及实控人孙来春先生通过直接和间接方式合计持有79.27%，包括本人直接持股38.21%，同时通过三家持股平台间接持股：上海房角石持股28.56%（主要持股平台）、上海元润持股8.08%（员工激励平台）、上海元溢持股4.42%（持股平台）。此外，公司在2021-24年多轮融资引入包括雅戈尔时尚、头头是道、凯辉创美等机构，截至2025年5月战略投资者合计持股约19.74%。据招股书披露2025年5月最新一轮股权转让，上海星翰启承（后内部转让给星翰妍创）、凯辉创美、厦门沃美达投资等对公司进行投资，估值38亿元。 资料来源：林清轩招股书，企查查，国泰海通证券研究 核心管理层平均司龄超10年。孙来春先生历任双鹤药业区域销售负责人，2003年首次创立林清轩品牌，2011年以来一直担任董事会主席兼总裁，主导集团整体业务策略、运营及发展计划；其兄长孙福春担任副总经理负责销售及销售培训，有丰富的消费品、化妆品销售管理经验；分管研发的高总担任江南大学化学与材料工程学院特聘教授，拥有超30年化妆品行业经历。 2.2.募投规划： 根据公司战略发展规划，本次募投项目资金将优先投入以下领域： （A）品牌价值塑造与传播：公司计划打造高端品牌形象。具体包括组织沉浸式线下活动，如山茶花溯源活动、山茶花艺术节等；与知名艺术家开展跨界合作及制作品牌宣传片；签约知名品牌代言人或KOL合作，提升品牌在全渠道的曝光度等。 （B）全渠道优化及出海：公司拟分配资金分别建设线上及线下渠道，如线上建立自营直播团队、打造个性化品牌人设，构建坚实IP矩阵；深化与抖音、小红书等内容平台合作；线下门店计划则包括新设扩张、翻新及升级等；同时考虑建立海外销售渠道，推动全球市场渗透。 （C）生产及供应链强化：包括升级现有护肤品厂房、购买智能设备