林清轩(2657.HK)东方甄萃山茶花，高端润肤林清轩

林清轩（02657.HK） 东方甄萃山茶花，高端润肤林清轩 作者 林清轩：山茶花开，东方“以油养肤”龙头企业。公司主要聚焦抗皱紧致类护肤品市场，长期致力于以旗舰品牌“林清轩”提供基于山茶花成分的高端护肤改善方案，开创“以油养肤“理念。2025年上半年，公司实现营业收入10.52亿元，同比增长98.28%，经调整净利润2.01亿元，同比增长118.26%。 分析师郭庆龙SAC：S1070525120002邮箱：guoqinglong@cgws.com 山茶花精油，林清轩大单品为何能成功？公司旗下山茶花精华油已经成为爆款大单品，自2014年以来连续11年位居全国所有面部精华油产品榜首，也是我国面部精华油品类中连续8年零售额超过1亿元的唯一一款产品。主要得益于1）差异化布局：立足于精华油赛道，进军蓝海市场。我国护肤品市场保持稳步增长，2024年市场规模为4619亿元，19-24年复合增长6.8%。其中面部精华油市场规模快速增长，同年市场规模达到53亿元，19-24年复合增长42.8%。2）差异化选材：立足于山茶花定位，强调天然安全。山茶花作为一种天然的植物成分，安全系数相对较高，公司围绕高山红山茶花已经开发出一系列的专利成分、提取技术。截至2025年12月，公司已经累积了46项与核心原料、技术或山茶配方相关的发明专利。公司从源头把控山茶花供应链，与9个山茶花种植基地订立长期供应协议，释放规模效应。3）差异化定位：立足于高端大单品，聚焦资源投放。公司产品定位高端：①聚焦抗皱紧致类护肤产品，锚定优质客户；②定价兼具高端&一定的质价比；③研发成果构建竞争壁垒；④持续保持产品迭代，推动成分及技术的升级，扩大优势；⑤线下门店重服务与转化，线上渠道重扩圈及推广；⑥营销端集中投放，聚焦资源。 分析师吕科佳SAC：S1070526010001邮箱：lvkejia@cgws.com 相关研究 产品矩阵扩容，林清轩凭何为何？2025H1公司精华油/面霜/乳液及爽肤水/精华液/面膜/防晒霜收入占比分别为46%/15%/9%/9%/9%/4%。1）产品扩容能力：研发&营销&销售，多维能力奠定基础。公司每两年左右一次的产品升级周期及持续推出新产品，2022-2025H1，公司分别推出了30/22/56/32款新的SKU，这些新品当期贡献收入占比13.2%/13.9%/15.2%/13.5%；此外公司还与部分第三方机构合作作为补充。营销及销售方面，线下渠道及营销活动通过产品体验，有望实现产品的连带销售，带动客单价提升，2025H1线下客单价已经达到了1026元人民币（线上的2+倍），线上则通过组合式护肤方案营销，通过内容运营转化消费者。2）产 品扩容意义：打开增长天花板，有效分摊费用支出。初期相对成功的大单品策略已经为公司建立了一定基础的品牌认知度、构建了一定的渠道力，公司产品矩阵的丰富，有望扩大公司的收入来源，对于部分相对刚性的支出，进一步起到分摊的作用。截至2026年1月，林清轩已经发布了非抗皱紧致类的产品系列，主打鲜活水润肌肤的平衡修护家族，以及主打糖氧双抗及修复美白的焕颜轻颜+美白家族；林清轩的毛销差由2022年的4.35%提升至2025H1的27.15%。 投资建议：公司核心品牌“林清轩”旗下大单品的成功案例验证了公司在产品、营销、渠道上的核心竞争力，当下进一步扩充产品矩阵，并且开拓小馨轩、华嫆庄业务线，我们认为对公司长期的收入增长、盈利改善均有望形成支撑。我们选取美护医美行业上市公司作为公司可比公司，均深耕成分及产品研发、品牌经营、渠道推广等多个环节，包括港股的毛戈平、上美股份、巨子生物，参考ifind一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为15.8X；以及A股的珀莱雅、上海家化、华熙生物、水羊股份、爱美客、锦波生物，参考ifind一致预测数据，对应2026年可比公司PE估值均值为25.8X。我们看好公司的发展，预测公司2025-2027年实现归母净利润3.52亿元、5.41亿元、8.02亿元，对应PE 22X、14X、10X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道扩张不及预期，市场竞争加剧的影响，营销费用等提升超预期。 内容目录 一、林清轩：山茶花开，东方“以油养肤”龙头企业.....................................................................................5二、山茶花精油，林清轩大单品为何能成功？...............................................................................................71、差异化布局：立足于精华油赛道，进军蓝海市场................................................................................72、差异化选材：立足于山茶花定位，强调天然安全................................................................................83、差异化定位：立足于高端大单品，聚焦资源投放..............................................................................11三、产品矩阵扩容，林清轩凭何为何？.......................................................................................................211、产品扩容能力：研发&营销&销售，多维能力奠定基础.......................................................................232、产品扩容意义：打开增长天花板，有效分摊费用支出........................................................................26四、盈利预测及投资建议..........................................................................................................................29五、风险提示...........................................................................................................................................30 图表目录 图表1：林清轩营业收入及同比增速...........................................................................................................5图表2：林清轩经调整净利润及同比增速.....................................................................................................5图表3：林清轩分产品收入（百万元人民币）..............................................................................................6图表4：林清轩分产品收入同比增速...........................................................................................................6图表5：林清轩分渠道收入及同比增速........................................................................................................6图表6：林清轩山茶花抗皱修护精华油........................................................................................................7图表7：林清轩天猫旗舰店产品——按照销量排行.......................................................................................7图表8：我国护肤品行业市场规模及增速（历史及预测）..............................................................................8图表9：我国面部精华油市场规模及增速（历史及预测）..............................................................................8图表10：抗皱紧致类产品市场规模及在护肤品中的占比（历史及预测）.........................................................8图表11：我国不同品牌定位护肤品市场规模及增速（历史及预测）...............................................................8图表12：香奈儿采用山茶花图案与象征&推出山茶花精华液产品....................................................................9图表13：林清轩核心成分........................................................................................................................10图表14：林清轩核心技术........................................................................................................................10图表15：林清轩山茶花种植基地..............................................................................................................11图表16：高端护肤品牌定义....................................................................................................................11图表17：抖音美容护肤赛道用户画像.......................................................................................................12图表18：我国高端抗皱紧致类产品市场规模及增速（历史及预测）.............................................................13图表19：我国高端产品占抗皱紧致护肤品市