林清轩：东方植萃锚定高端定位，精华油细分赛道突围

华西证券轻工&美护团队2025年12月30日 分析师：刘文正邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120007 分析师：杜磊邮箱：dulei@hx168.com.cnSAC NO：S1120525100001 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 林清轩：东方植萃锚定高端定位，精华油细分赛道突围 林清轩：高端国货护肤品领导者，开创“以油养肤”新赛道。2003年林清轩创立，初期主打草本手工皂，2014年推出首款山茶花润肤油，开创“以油养肤”赛道；2016年正式转型为高端护肤品牌，公司目前已实现原料、研发、生产、销售的闭环运作，成为国货高端护肤的代表品牌。2022-2024年公司营收CAGR达32.29%，2023年扭亏为盈后净利润维持高增，高毛利精华油产品放量及规模效应释放推动收入和利润持续高增。 护肤市场：中国高端护肤前景广阔，精华油市场快速扩张。护肤品市场K型分化明显，大众市场增长缓慢，高端市场快速扩容且存在较大的渗透率提升空间；根据灼识咨询数据，2024年中国高端护肤品市场规模达1144亿元，2019-2024年CAGR达8.84%，2024-2029年CAGR预计为13.82%。高端市场对研发、供应链、品牌力等要求较高，中小品牌短期难以入局，市场竞争相对温和，且对于国货品牌而言，高端市场存在广泛国产替代空间。作为护肤品的细分市场，面部精华油市场增长显著，灼识咨询数据显示，中国面部精华油2024年规模达53亿元，2019-2024年CAGR为42.8%，预计2024-2029年CAGR为21.3%。面部精华油具有抗皱、紧致、修护及保湿等功效，与“以油养肤”的理念和趋势完美契合，叠加护肤品牌对油类护肤品的创新和品类拓展，国内面部精华油的需求快速增长，增速远超护肤品大盘以及其他护肤产品。 核心亮点：东方成分破局高端护肤，全域布局强化品牌心智。公司锚定高端抗皱赛道，以中国高山红山茶花为核心原料与文化符号，成功打造“山茶花精华油”大单品，通过全价值链整合夯实品质与功效；同时布局全域OMO渠道，为品牌扩张与用户沉淀提供支撑，线上通过精准营销触达高端消费群体，线下依托专柜沉浸式体验服务传递品牌调性，实现线上线下场景的深度联动，精准抢占高端用户心智；凭借用户心智的占领与山茶花核心成分的差异化优势，公司进一步丰富产品管线，延伸覆盖多品类高端护肤产品，持续强化高端护肤的领先品牌地位。 19451947投资建议：伴随中国消费者对高品质生活追求的提升，国内高端护肤品市场发展前景广阔，同时抗皱紧致与面部精华油等细分赛道正以超过行业的速度扩张。林清轩主攻高端抗皱紧致赛道，创造性提出“以油养肤”理念，作为2024年零售额排名第一的高端国货护肤品牌以及跻身中国高端护肤市场前15名的唯一国货品牌，已成为高端国产护肤品牌的标杆，稀缺性显著。我们看好其品牌价值释放、品类及渠道扩张、经营效率优化，叠加此次上市带来的资源加持，公司有望在精华油领域的优势基础上，进一步强化在国货高端护肤市场的领先地位，持续打开市场空间。首次覆盖，暂不评级。 风险提示：消费表现不及预期，行业竞争加剧，新品表现不达预期，线下门店扩展不及预期。 目录 高端国货护肤品领导者，开创“以油养肤”新赛道1：林清轩 东方成分破局高端护肤，全域布局强化品牌心智 3：核心亮点 4：投资建议 5：风险提示 01高端国货护肤品领导者，开创“以油养肤”新赛道 1.1发展历程：以山茶花为核心，打造高端国货品牌 深耕山茶花筑全产业链壁垒，以油养肤树国货高端标杆。2003年，公司创始人孙来春先生创建品牌“林清轩”，初期主打手工皂等草本产品，面向学生群体；2008年和2009年品牌先后在上海开设首家线下直营店和首家工厂，完成“门店+生产”基础建设。2012年公司确立了以中国高山红山茶花为核心成分的研发方向，经过两年研发，于2014年推出了首款山茶花润肤油，由此开创并定义了“以油养肤”的细分赛道；2015年，受国际品牌启发，公司正式启动高端化战略，从原料、配方到门店形象进行全面升级，并于2016年正式转型为聚焦山茶花油的高端护肤品牌。2020年，公司加速线上渠道建设，成功构建线上线下融合的OMO商业模式。公司目前已实现原料种植、研发生产、渠道销售的闭环运作，成为国货高端护肤领域的代表品牌。 1.2管理层：创始人战略引领，关键职能人员经验丰富 创始人具备专业背景，管理层均从业多年。创始人孙来春先生自2003年创立林清轩品牌和2011年创立本公司后一直担任公司董事会主席和总裁，其主导了山茶花核心成分的确立、“以油养肤”理念的开创以及数字化渠道转型等关键战略，确保了公司发展方向的高度聚焦。公司销售、财务等核心运营职能均由具备资深行业背景与专业资质的职业经理人负责，管理层团队兼具对化妆品行业渠道、消费者需求的深刻理解，以及来自成熟消费领域的先进管理经验，有助于提升公司整体运营效率与管理成熟度。 1.3股权结构：股权高度集中，创始人为实际控制人 公司股权高度集中。公司此次拟全球发售股份占发行后股本的10%，发行后创始人孙来春先生直接持股34.39%，并通过上海房角石、上海元淦、上海元洄等控股公司间接持股36.95%，合计行使71.34%的投票权，为公司第一大股东和实际控制人。创始人实际控股确保公司在品牌定位、战略转型等关键决策上能够高度统一、快速执行，保障了公司战略的稳定性和决策的高效性。 1.4财务分析：营收及净利润高速增长，盈利能力稳步提高 24年营收及归母净利润分别为12.1亿元/1.87亿元，营收持续高增，利润于23年扭亏后高速增长。公司2022-2024年实现营收6.91亿元/8.05亿元/12.10亿元，CAGR达32.29%；2025H1营收达10.52亿元/+98.28%，营收实现快速增长，主要来自精华油产品的贡献。公司2022-2024年实现归母净利润-0.06亿元/0.85亿元/1.87亿元，2024年增速121.06%；2025H1归母净利润1.82亿元/+109.86%，公司于2023年扭亏为盈进入利润释放期，主要系高毛利精华油等产品占比提高带动整体毛利率优化，以及规模效应凸显后费用率明显下降，综合导致归母净利率稳步提高。 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 1.4财务分析：精华油为核心大单品，驱动营收高速增长 营收分产品：精华油为主要收入来源，24年收入4.48亿/占比37%。公司核心品类为精华油，2022-25H1期间精华油实现收入2.18亿元/2.84亿元/4.48亿元/4.79亿元，2022-2024年CAGR达43.34%，超公司整体水平，2024收入占比已达37%；其次为面霜、乳液及爽肤水、精华液、面膜等主流护肤品类，2024年占比分别为15.7%/10.7%/10%/12.2%；另外有防晒霜、眼霜、洁面乳、身体护理及彩妆等其他产品，2024年合计占比14.3%。随着单品迭代升级及新SKU持续推出，公司各品类均增长稳健。 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 1.4财务分析：线上渠道起量迅速，收入占比持续提升 营收分渠道：2024年线上线下分别占59%/41%，线上以直销为主，线下为直营店为主。2022-2024年公司线上渠道收入从3.12亿元增至7.14亿元、收入占比从45.19%跃升至59.05%，成为主要收入来源，其中直销收入从2.63亿元增至7.14亿元、占比从38.07%提升至52.48%，主要系品牌在天猫等电商平台增加达播、自播及IP矩阵，并开发新的线上销售渠道。线下渠道收入从3.78亿元增至4.94亿元，占比从54.72%降至40.87%，其中线下门店（包括直营店和门店合作伙伴）为线下渠道的主要收入来源，2022-2025H1年实现收入3.71亿元/3.83亿元/4.44亿元/2.85亿元，此外公司于2023年开始与经销商合作并实现了收入的快速增长。 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 1.4财务分析：整体毛利率稳中有增，产品结构持续优化 公司毛利率持续高位且稳步增加。2022-2024年公司毛利率从78.00%攀升至82.48%，并于2025H1稳定在82.36%高位。 产品端：精华油、面霜为拉动毛利率增长的主要动力。除乳液及爽肤水、精华液、防晒霜之外，公司其余品类毛利率均稳步提高，叠加高毛利的精华油和面霜占比提高，公司整体毛利率稳步增长。 渠道端：线下毛利率较为平稳，线上毛利率持续提升。公司线下毛利率相对平稳，维持在83%左右；线上毛利率快速提升，主要得益于直销渠道毛利率的提升，判断系产品结构的逐步优化所致。 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 1.4财务分析：规模效应凸显，费用率稳步下降 费用率稳步下降，营销投入为主要开支。2022-2025H1公司费用率稳步下降，主要系销售及管理费用率持续下降。2023年销售费用率下降系公司优化线上平台及线下广告活动的营销效率，有效降低了营销及推广开支；2024年公司增加营销活动和加大推广力度，但规模效应下销售费用率延续下降趋势。销售费用率拆分来看，人力成本占比明显下降，电商平台营销开支成为最大的销售支出。 资料来源：林清轩招股书，华西证券研究所 1.5同业比较 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 1.5同业比较 资料来源：wind，华西证券研究所 02中国高端护肤前景广阔，精华油市场快速扩张 2.1护肤品：大众护肤市场进入存量竞争，高端市场规模持续扩大 中国化妆品市场维持稳增，其中护肤品规模最大且增速超化妆品大盘。根据灼识咨询数据，中国化妆品市场规模在2024年已达到6886亿元，2019-2024年CAGR为5.3%，伴随消费者对健康和外貌的关注度的提升，以及数字化催生购物方式的转变，中国化妆品市场规模有望进一步提高，预计2029年将达到9734亿元，2024-2029年CAGR为7.2%。细分领域来看，护肤品市场规模最大且增速超化妆品大盘，2024年规模已达4619亿元，预计2024-2029年CAGR为8.6%，护肤品凭借刚需属性、多人群覆盖、多品类结构和高频使用等优势，形成庞大的规模基础。 资料来源：林清轩招股书、灼识咨询、华西证券研究所 资料来源：林清轩招股书、灼识咨询、华西证券研究所 2.1护肤品：大众护肤市场进入存量竞争，高端市场规模持续扩大 抗皱紧致类产品展现高成长性，其中精华与面霜受众最广。护肤品的功效包括抗皱、紧致、祛斑、美白、修护和保湿等，随着护肤观念的演变和消费者对抗衰去皱诉求的提升，抗皱紧致产品需求快速提升。灼识咨询数据显示，2024年中国抗皱紧致类护肤品市场规模约为1198亿元，预计2024-2029年CAGR高达18.9%，增速远超护肤品整体市场。抗皱紧致类护肤品可分为精华、面霜、乳液及爽肤水等，其中精华和面霜为核心品类，精华通常添加高浓度的活性成分，主打精准抗老和快速起效，切中消费者“高效抗皱”的诉求，面霜作为护肤的最后环节，具有巩固抗老效果的功能，用精华和面霜抗皱成为消费者共识，品牌也就将抗皱紧致的核心研发和营销资源集中在精华和面霜上，使得精华和面霜成为抗皱精致领域规模最大和预期增速最快的品类。 资料来源：林清轩招股书，灼识咨询、华西证券研究所 2.1护肤品：大众护肤市场进入存量竞争，高端市场规模持续扩大 K型分化明显，高端护肤市场持续扩容。护肤品市场K型分化明显，大众市场增长缓慢，高端市场快速扩容；根据灼识咨询数据，2019-2024年中国高端护肤品市场规模从749亿元增长至1144亿元，CAGR达8.84%，未来5年将以13.82%的年均复合增长率增长至2029年的2185亿元。聚焦到抗皱紧致市场，高端市场增速依然远高于大众市场。高端护肤品市场依然