美容护理系列深度报告1：从林清轩看化妆品行业创新发展

美容护理系列深度报告1 核心观点 ⚫国内化妆品行业持续增长，成分创新不断迭代。1)复盘2012年后国内化妆品市场品牌排名变迁，我们认为渠道、平台、科技是构成国货及国际品牌彼此竞争的重要因素，2022年起珀莱雅、韩束、薇诺娜等多个国货品牌通过科研创新推动产品升级；2)国内化妆品市场规模预计自2024年的6886亿元增至2029年的9734亿元，CAGR为7.2%；其中护肤品市场规模2029年预计增至6985亿元，CAGR为8.6%，抗皱紧致类护肤品市场规模预计增至2852亿元，CAGR为18.9%，显著超越大盘增长，因此是各品牌未来重点拓展方向；3)化妆品原料堪称化妆品“芯片”，而植物活性成分是热点方向，目前多个国货品牌正积极挖掘国内特色植物资源，有望通过开辟“草本科技”新路径实现技术跃迁与品牌势能提升。 陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫以林清轩为例，聚焦红山茶花核心成分的研发并以此建立起竞争壁垒。1)林清轩成立于2003年，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，开创“以油养肤”理念及山茶花面部精华油；2024年按零售额计，林清轩是国内前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌；2)林清轩聚焦国内本土高山红山茶花的核心成分，采用专有超临界萃取技术提取出高浓度活性成分“清轩萃”，并以此构建精华油、面霜等产品矩阵，其中核心单品山茶花精华油2014-24年五次迭代、连续11年夺得国内精华油零售额榜首；3)林清轩通过战略合作、自主研发等方式强化核心技术，2024年通过分子刀定向生物酶切技术、分子重组生物发酵技术进一步升级“清轩萃”，实现修护力、抗皱力的显著提升；4)林清轩打造涵盖原材料独家供应、专利成分提取、产品开发及生产的全价值产业链，实现对核心成分的自主掌控；同时注重渠道建设以强化消费者认知。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫林清轩营收净利快速增长、盈利能力显著提升，印证其核心优势。1)2022-24年，林清轩营收6.91亿元增至12.1亿元、CAGR为32.3%，通过把握天猫、抖音渠道红利，线上营收自3.12亿元增至7.14亿元、CAGR为51.2%；经调整净利自-0.04亿元增至2亿元；2)依托红山茶花成分创新的成功、产品结构的持续优化(核心单品精华油营收占比自31.5%提至37%)、高端化战略，林清轩毛利率自78%提至82.5%、经调整净利率提至16.6%，在化妆品上市/拟上市公司中仅次于毛戈平，我们认为林清轩已形成较强的品牌符号、未来有望延续较快增长。 投资建议与投资标的 投资建议：“花开美人面，油润后宫颜，驿马三千里，青丝六十年”，国内特色植物资源在化妆品中的应用是一部横跨两千多年的“活态本草史”。通过拆解林清轩，我们看好化妆品行业从成分叠加迈向精准触达，从营销较量迈向科技、渠道及品牌的更好融合，未来10年国货化妆品有望诞生具全球影响力的世界级品牌。 美 容 护 理 板 块相 关 标 的 ：上 美 股 份(02145， 买 入)、毛 戈 平(01318， 增 持)、 珀 莱 雅(603605， 买 入)、 上 海 家 化(600315， 增 持)、丸 美 生 物(603983， 增 持)、水 羊 股 份(300740，未评级)、贝泰妮(300957，增持)、润本股份(603193，未评级)。 代运营板块相关标的：若羽臣(003010，未评级)、青木科技(301110，未评级)。其它：美丽田园医疗健康(02373，未评级)、孩子王(301078，未评级)等；同时关注林清轩、自然堂、植物医生等公司的上市进展。 风险提示： 行业竞争加剧、供应链效率下降、新品发展不及预期。 目录 化妆品行业：市场规模稳健增长，成分创新不断迭代.....................................5 行业发展：渠道、平台、科技是推动发展的三大因素.........................................................5行业规模：国内化妆品市场规模预计2029年增至9734亿元，护肤产品是核心构成.........7未来展望：头部品牌深挖特色植物资源，植物原料从“概念添加”迈向“功效主导”新时代.........................................................................................................................................10 以林清轩为例，解构如何缔造高端护肤品的核心优势...................................13 历史发展：历经20余年发展成为高端国货护肤的头部企业.............................................13竞争格局：在国内高端护肤品、高端护肤品牌的抗皱紧致类护肤品排名位居前列............14优势一：聚焦高端，打造围绕山茶花精油的多品类产品矩阵............................................15优势二：研发筑基，深挖红山茶花核心成分，打造差异化优势........................................17优势三：从种植到生产到终端，掌控核心成分全价值链...................................................21 行业投资建议...............................................................................................27 风险提示......................................................................................................28 附录：林清轩核心数据.................................................................................29 图表目录 图1：2012年以来国内化妆品市场品牌排名受到渠道、平台、科技三因素的推动（逆序排列）..5图2：2023-25年珀莱雅均位居天猫双11美妆榜单榜首（逆序排列）.........................................6图3：中国化妆品市场规模预计2029年将增至9734亿元...........................................................7图4：化妆品可分为护肤品、个人护理、彩妆、香水及其他产品..................................................7图5：中国化妆品线上占比不断提升.............................................................................................8图6：中国抗皱紧致类护肤品增速快于其他护肤品.......................................................................8图7：中国抗皱紧致类产品中面霜及精华产品增速更快................................................................9图8：中国高端护肤品品牌增速快于大众护肤品品牌....................................................................9图9：国内化妆品原料市场规模稳健增长...................................................................................10图10：国内化妆品活性原料市场规模稳健增长..........................................................................10图11：林清轩历经20余年发展成为国内头部化妆品企业..........................................................13图12：林清轩股权结构高度集中................................................................................................14图13：林清轩在国内高端护肤品/高端护肤品牌的抗皱紧致类护肤品排名位居前列....................15图14：林清轩在国内面部精华油市场排名第一..........................................................................15图15：林清轩已迭代至第五代山茶花油.....................................................................................17图16：林清轩研发费用率在同行业上市及拟上市公司中位居中游水平.......................................17图17：山茶花主产江苏、浙江、云南、四川等地.......................................................................20图18：高海拔地区的红山茶花冬春开花，含油率和脂肪酸组成均优于普通山茶花.....................20图19：林清轩在浙江磐安建立红山茶花合作基地.......................................................................21图20：林清轩在浙江青田建立红山茶花合作基地.......................................................................21图21：林清轩线下门店具辨识度................................................................................................24图22：林清轩线下门店举办客户活动.........................................................................................24图23：林清轩线下门店数稳步提升............................................................................................25图24：林清轩直营店单店收入高于合作伙伴门店.......................................................................25图25：精华油在营收中占比超35%...................................................................................