化妆品行业跟踪：林清轩通过港交所聆讯

2025年12月29日 分析师汤秀洁执业编号：S0360525080008邮箱：tangxiujie@hcyjs.com联系人王笑飞执业编号：S0360125090005邮箱：wangxiaofei@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 摘要 林清轩：甄选高山红山茶花，开创以油养肤理念，连续11年位居精华油榜首，线下554家门店并逐步发力电商，精耕细作铸就国货高端品牌。 发展复盘：03年创始人从代理商转型创立自有品牌、08年首家门店开业、14年推出大单品山茶花精油、20年进军电商且董事长亲自带货。林清轩深耕红山茶花抗皱紧致科研，自12年起开发系列专利成分，如山茶超胜肽、山茶超胶原、山茶超A醇、山茶花愈伤组织提取物等，实现了山茶花护肤品全价值链整合，涵盖山茶花种植、独家采购、专利成分提取、产品开发及生产、线下门店零售、电商零售等。 管理层：家族企业模式，全球发售后董事长直接及间接拥有权益71%。董事长孙来春曾任双鹤药业沈阳销售负责人，03年成立林清轩；兄长副总经理孙福春15年加入任销售主管，时任副总经理并负责销售；副总经理高宏旗06年与董事长共创护肤品研究所，13年加入公司任科研中心总经理。 财务：22-24年收入CAGR 32%至12.1亿元，归母净利润由22年亏损587万迅速增长至1.87亿，25H1毛利率提升至82.3%，归母净利率17.3%。25H1产品结构：46%精华油+15%面霜+9%乳液及爽肤水+9%精华液+9%面膜+12%其他。精华油25H1销售额4.8亿，第一大单品山茶花精华油目前已迭代至第五代。 渠道：与毛戈平类似，先深耕门店塑造品牌，再于2020年前后转型电商，2024年收入为线上7.2亿元占比59%+线下4.9亿元占比41%。①25H1线下门店达554家：其中直营366家、合伙188家，一线/新一线/二线分别61家/177家/86家，通过护理场景与服务体验增强转化与复购，同时向CS渠道延展。②线上创始人IP化：2025年“林清轩创始人孙来春”位列达人榜第二位，在视频号上创始人兄弟+孙福春儿子和侄女等组成特色的“林清轩家族IP矩阵”；2024年前天猫为主，2025年H1抖音收入已超过天猫。 核心壁垒：①鲜明的品牌标签&个性——在浙江、江西等地建立了9个山茶花种植基地，合计种植面积超过2万亩；②明确的品牌市场定位——高端抗衰“以油养肤”市场；③线上创始人IP化提振声量+线下554家门店巩固核心客群和品牌形象。 风险提示：消费信心持续疲弱、行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 目录 以油养肤：小而美高景气细分赛道公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路财务分析：复合增速32%，高毛利高净利，电商化转型积极推进中010203公司壁垒：山茶花标签+高端抗衰精油赛道定位+线上线下两栖经营能力04 第一部分 以油养肤：小而美高景气细分赛道01 公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路财务分析：复合增速32%，高毛利高净利，电商化转型积极推进中0203公司壁垒：山茶花标签+高端抗衰精油赛道定位+线上线下两栖经营能力04 1以油养肤市场：小而美高景气细分赛道 •从销售额市场规模和增速来看，以油养肤市场为护肤品中的小而美赛道。据青眼数据，2024年以油养肤市场面部+眼部精华油规模合计77亿元，其中面部60亿元，眼部17亿元，青眼数据预测2025年将达到112亿元，增速为44%，其中面部88亿元，眼部24亿元。 •从行业格局来看，以油养肤细分赛道竞争格局相对集中，CR5为37.4%。其中林清轩市占率排名第一，以24年面部精华油零售额计，市占率为12.4%；排名第2-5的品牌市占率分别为8.8%/7.7%/5.0%/3.5%，均为国产品牌。 目录第二部分 以油养肤：小而美高景气细分赛道01 公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路02 财务分析：复合增速32%，高毛利高净利，电商化转型积极推进中 公司壁垒：山茶花标签+高端抗衰精油赛道定位+线上线下两栖经营能力04 2.1公司简介：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路 秉持“天然护肤”初心，深耕红山茶花抗皱紧致科研。林清轩是创立于2003年的天然植物护肤品牌，自12年起开创红山茶花系列护肤品，此后致力于山茶花抗皱紧致精研，已开发出一系列专利成分，如山茶超胜肽、山茶超胶原、山茶超A醇、山茶花愈伤组织提取物滤液及多肽组合物等，并实现了山茶花护肤品全价值链整合，涵盖山茶花种植、独家采购、专利成分提取、产品开发及生产、线下门店零售、电商零售等。 开创“以油养肤”，细分精作铸就高端国货品牌。林清轩是中国“以油养肤”理念开创者，核心大单品山茶花精油于2014年问世，至今已迭代至5.0，自14年以来连续11年于所有面部精华油产品中位居全国榜首。此外，公司产品定价高端，据灼识咨询，24年按零售额计，林清轩在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，也是中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）中唯一的国货品牌；同时林清轩在中国高端抗皱紧致类护肤品市场名列所有国货品牌中第一，且跻身前10大品牌（包括国货及国际品牌）之列，是当中唯一的国货品牌。 2.2发展历程：20年“天然护肤”初心，13余年山茶花精研 03年创立，08年首家线下门店开业，14年推出核心大单品山茶花精油，20年进军电商。林清轩创立于2003年，此前创始人孙来春从事海外化妆品代理，其代理的海外品牌因非典退出中国，孙来春决心创立自主品牌。创立之初孙来春就提出了“为人们提供天然，安全的护肤品”作为使命，反对动物实验，不使用动物提取物，专注用天然的成分修复肌肤。12年孙来春偶遇山茶花，由此获得灵感，率团队开创红山茶系列护肤品，14年推出核心大单品“山茶花修护精华油”，成为“以油养肤”开创者。20年受疫情冲击，公司开始进军电商渠道，孙来春亲自进直播间带货，23年公司开放线下联营，25年公司递表港交所。 2.3股权结构：创始人孙来春直接及间接拥有71.34%权益，员工平台持股7.27% 股权高度集中，控股股东孙来春直接及间接拥有71.34%权益。控股股东、董事长孙来春直接持股34.39%，此外通过上海房角石、上海元淦两个持股平台和股权激励平台上海元洄间接控制36.95%。其中上海房角石是孙来春及其兄长孙福春于2018年成立的持股平台，孙来春持股97.5%，孙福春持股2.5%；上海元淦是2016年成立的持股平台，由孙来春持股4.63%、孙福春持股3.33%、上海泠人持股23.42%（由孙来春最终控制），余下有限合伙人持有68.62%权益，彼等各自持有上海元淦不足30%权益。 员工激励平台上海元洄于2016年成立，孙来春持股35.14%。此外孙福春持股6.13%、上海元潭持股5.26%权益，余下有限合伙人持有53.47%权益，彼等各自持有上海元洄不足30%权益，上海元潭由孙来春（作为其唯一普通合伙人）持有11.76%权益；及有限合伙人持有88.24%权益，彼等各自持有上海元潭不足30%权益。 2.4管理层：董事长+销售副总孙福春+科研副总高宏旗 公司核心管理层为董事长孙来春、销售副总孙福春和科研副总高宏旗三人。董事长孙来春曾任双鹤药业沈阳区域销售负责人，后于03年创立林清轩品牌、11年创立林清轩公司；副总经理孙福春为孙来春兄长，15年加入公司后担任销售主管，时任副总经理，仍主要负责销售及销售培训；副总经理高宏旗06年与董事长共同创立天然护肤品研究所，13年加入公司后一直担任副总经理兼科研中心总经理，负责公司科研。公司核心管理层三人渊源久、羁绊深，关系稳固。此外，公司首席财务官和董秘均为职业经理人，专业过硬，从业时间和司龄都相对较长。 员工总数2423人，84%为销售营销人员。截至25H1，公司共有2423名员工，其中超过84%为销售营销人员，此外管理人员有132名，生产人员有178名，研发人员有85名，研发人员中50%以上拥有硕士或更高学历。 目录第三部分 公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路02 公司壁垒：山茶花标签+高端抗衰精油赛道定位+线上线下两栖经营能力04 3.1财务分析：收入12.1亿CAGR32%，归母净利1.87亿，净利率17.3% 22-24年收入CAGR 32%至12.1亿元，归母净利润由22年-587万迅速增长至1.87亿。公司22-24年收入分别为6.91/8.05/12.1亿，23-24年增速分别为16%/50%，22-24年CAGR为32%，主要由于1）推出新SKU及升级现有核心大单品；2）增加矩阵、内部直播间以及与KOL及KOC合作举办的直播，令来自线上直销的收入增加；3）通过设立更多直营店及增加与门店合作伙伴合作扩大了线下门店网络，令来自线下门店的收入增加。22-24年归母净利润分别为-587万/0.85亿/1.87亿，25H1增速+98%，翻倍高增主要系收入增加，销售费用率降低。 毛 利 率 及 归 母 净 利 率 逐 年 提 升，25H1归 母 净 利 率 达17.3%。22-24年 毛 利 率 分 别 为78.0%/81.2%/82.5%，逐年提升主要由于1）现有客户回购及获取新客户令高毛利产品的收入贡献有所增加；2）采取更具成本效益的促销策略；3）实施更高效的成本控制措施，如与原材料供应商磋商更优惠的价格以降低采购成本、优化生产流程以提高生产效率及加强仓库管理以降低仓储成本。归母净利率提升主要受益于毛利率提升和销售费用率下降。 3.2品类拆分：46%精华油+15%面霜+9%乳液及爽肤水 产品结构1+4矩阵：精华油为核，延拓面霜、乳液及爽肤水、精华液、面膜。以“46%精华油+15%面霜+9%乳液及爽肤水”为核心，对应25H1销售额为精华油4.8亿/面霜1.5亿/乳液及爽肤水0.97亿/面膜0.95亿。 第一大单品山茶花精华油（面部+眼部）25H1销售额4.8亿，占比46%。林清轩第一大单品为山茶花精华油，于2014年推出第一代，如今已迭代至第五代，主要成分为山茶籽油，采用两大突破性生物技术——清轩萃5.0（分子重组生物发酵技术，发酵后修护力抗皱力显著提升）和分子刀生物酶切技术，主打抗皱功效，标价为425元/15ml。精华油作为第一大单品，累计销量突破4500万瓶、连续11年位居面部精华油品类榜首，奠定了“以油养肤”的心智与利润基底。 3.3渠道拆分：40.9%线下+59.1%线上 公司渠道结构已形成“线上为主、线下为基”的双轮格局。2024年59.1%线上+40.9%线下，对应销售额为线上7.1亿/线下4.9亿。电商化转型+大单品策略发力，线上同比增速显著（25H1+137.1%），占比连续三年提升、线下占比同步下滑。 线下渠道坚持体验驱动的直营+合伙体系双轮驱动，夯实品牌心智与价格体系：截至25H1线下门店合计554家，其中直营366家、合伙188家，一线/新一线/二线分别61家/171家/86家，通过护理场景与服务体验增强转化与复购。 目录第四部分 以油养肤：小而美高景气细分赛道01财务分析：复合增速32%，高毛利高净利，电商化转型积极推进中03公司概况：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路02 4.1壁垒一：鲜明的品牌标签&个性——山茶花抗老修护专家 “浙江红山茶籽油”新原料备案成功，林清轩成为“中国成分”创新典范。25年5月，林清轩完成「浙江红山茶籽油」完成化妆品新原料备案。「浙江红山茶」属山茶花的一个独立种，主产于我国福建、江西、湖南、浙江等地，是我国特有树种，一般生长于海拔500~1000m的山坡、林中和林缘