高端化妆品行业系列：高端国货品牌林清轩即将上市 产品渠道齐发力
优于大市 高端国货品牌林清轩即将上市，产品渠道齐发力 投资评级：优于大市（维持） 商贸零售 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001 事项： 根据公司招股说明书披露数据，林清轩预计于12月30日正式港股上市，预计发售1396.65万股H股，其中香港公开发售10%，其余90%为国际配售。每股招股价77.77港元，集资约10.86亿港元。 国信零售观点：美妆行业近年来已经步入平稳增长期，消费者需求分化以及竞争加剧背景下，如何实现长期持续增长，对品牌运营提出了更高的要求。 我们认为，国产品牌在初期通过某一渠道和品类实现差异化竞争并打开业务局面后，现阶段也需要趁热打铁积极强化品牌壁垒。这一过程中，需要企业首先具备主动筛选客户的思维，坚持品牌定位的基础上，再借助产品拓展，渠道破圈等合理的经营杠杆要素，可以更好更快速的释放品牌价值。 目前来看，包括林清轩在内的国货护肤品牌已经在高端化进程中取得了一定成绩，依托中国特色原料的背书形成产品端的差异化竞争，并通过多年的运营坚持，不断夯实强化品牌资产基础，并在渠道端利用线下渠道的体验式服务，以及线上营销扩大品牌声量，未来有望实现持续破圈式增长。 评论： 林清轩：渠道及产品特色鲜明的高端护肤品牌 林清轩作为国货高端护肤品牌，以大单品山茶花精华油为核心，聚焦山茶花抗皱修护赛道，目前已形成“原料种植-研发-生产-销售”全产业链布局。根据公司招股说明书披露数据，按2024年零售额计，林清轩在中国所有高端护肤品牌中排名第13位，市场份额为1.4%，并且是前15大品牌中唯一的国货品牌。在更细分的面部精华油赛道，林清轩作为市场领导者，2024年市占率约为12.4%,。其核心产品山茶花精华油自2014年推出以来，已连续11年位居全国所有面部精华油产品榜首。 从公司发展历程来看： 起步与奠基（2003-2011）：2003年公司以手工皂起步涉足泛护肤类产品，并于2008年开设上海首店开启直营模式，2009年建立首座工厂。 战略聚焦（2012-2016）：2012年确立山茶花核心赛道，2014年推出首款山茶花精华油并开通天猫店，开创“以油养肤”理念，2016年，公司实施“减法”战略，砍掉非核心SKU，全资源聚焦山茶花系列。 渠道转型（2017-2021）：2020年疫情期间，创始人孙来春通过直播带货实现逆势突围，推动品牌全面拥抱直播电商。2021年入驻抖音电商实现双渠道驱动。 行业领跑（2022-2025）：公司持续加大科研投入，推动产品迭代至第五代，并明确“高端国货”定位，2025年，随着股份制改造完成及港股招股书的提交，林清轩正式迈入资本化与国际化发展的新阶段。 资料来源：招股说明书、国信证券经济研究所整理 股权结构：发行前实控人持股79.27%，多元化产业资本战略投资 截至目前，创始人孙来春通过直接持有及多个持股平台合计控制公司约79.27%的股份，同时本次公司计划发行不超过1606.14万股H股，并将14名股东拟将所持有的9212.72万股境内未上市股份转为境外上市股份，并全部在香港联交所上市流通，因此预计公司此次发行的新股不超过扩大后股本的14.85%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 同时，公司成功引入了雅戈尔时尚（持股4.49%，第一大外部股东）、碧桂园创投（3.95%）、头头是道（吴晓波关联基金，持股3.59%）以及拥有欧莱雅背景的凯辉基金（2.75%）等战略投资者，构建了一个多元化股东阵营，不仅优化了治理结构，更为品牌的高端化转型与资本市场运作提供了深厚的产业资源背书。 管理层经验丰富。孙来春作为董事会主席兼总裁，主导了品牌聚焦山茶花赛道、高端化转型及数字化升级等关键战略，疫情期间亲自下场直播带领企业逆势突围。同时核心团队兼具稳定性与专业性，孙福春担任副总经理负责销售渠道拓展，首席研发官高宏旗凭借30年行业经验带领团队打造核心技术壁垒；同时引入朱乾等独立非执行董事及外部战略投资者背景的董事，形成家族成员、资深高管与外部专业人士互补的治理结构。 公司财务情况：近三年业绩保持快速增长 公司2024年实现营业收入12.1亿元，同比增长50.27%，实现净利润1.87亿元，同比增长121.06%，而进入2025年，公司业绩增长进一步加速，上半年公司实现营业收入10.52亿元，同比增长98.28%，实现净利润1.82亿元，同比增长109.86%。公司近三年营收保持高速增长态势，同时利润增速相对更高。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 从营收结构来看：1）品类端，公司的核心品类精华油、面霜及乳液2025H1分别贡献收入45.5%/14.6%/9.3%。其中精华油品类作为公司的第一大单品，保持较高占比的同时仍在持续提升收入贡献。2）渠道端，2025H1公司线上及线下分别占比65%/35%，其中线上增长137%，为近年拉动增长的主要渠道模式。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 盈利能力来看:公司盈利水平近两年大幅提升 公司2022至2025H1毛利率分别为78.0%/81.2%/82.5%/82.36%，保持较高水平的同时在近两年略有上升。公司的毛利水平在美妆上市公司中也处于较高水平，仅略低于同样定位高端的毛戈平。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2022至2024年公司期间费用率分别为85.2%/70.7%/66.1%，主要来自于销售和管理费用率下降，销售费用率自2022年的73.7%逐步下降至2024年的56.9%，2025年上半年为55.2%，管理费用率自2022年的8.2%下降至2024年的6.4%，2025H1为5.81%，费用率的优化推动了公司近年来盈利水平的持续大幅提升。 营运效率来看： 公司库存周转天数近年有所提升，2024年为167天，叫23年提升17天，2025H1为188天，预计主要系应对线上渠道销售扩容，加大备货所致。经营性现金流保持较为稳定向好态，2024年末公司经营性现金流净额3.07亿元。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司亮点：高端稀缺定位，产品渠道齐发力 品牌端：占据国货高端护肤龙头地位，持续夯实品牌资产 根据公司招股说明书，2024年，按零售额计，林清轩在中国所有高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）中排名第13位，占据1.4%的市场份额，且是中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌。同时，抗皱紧致类护肤品作为消费者最重要的进阶类产品需求，是各大高端护肤品牌的品类必争之地。该品类2024年占中国护肤品总市场的25.9%，2019年至2024年的复合年增长率为15.0%。而按2024年抗皱紧致类护肤品零售额计，林清轩亦在国货品牌中位列第一。 客户基础优质同时积极推动品牌破圈： 在多年积累的品牌力基础上，公司已经具备优质客户资产基础，公司目前拥有超过560万名活跃客户，品牌产品平均年复购率约为33.5%，高于国内护肤品牌的行业平均水平。同时公司2022年-2025H1，公司维持了低于2%的低产品退换率。均体现了公司较强的品牌忠诚度和产品粘性。 此外截至2025H1，公司拥有约790万名天猫粉丝，超过270万名抖音粉丝。2024年天猫平台双11抗皱精华油预售榜第一、2024年天猫平台面部精华油热卖榜第一、天猫“618狂欢节”面部精华油热卖榜第一等。 资料来源：千瓜数据、国信证券经济研究所整理 资料来源：千瓜数据、国信证券经济研究所整理 同时，公司积极开拓年轻化客群，品牌核心受众仍是25至40岁的消费者，但通过推出既价格亲民但又无损功效的高品质护肤改善方案，以及线上营销渠道的大力开拓，正积极拓展至18至24岁年轻消费市场。未来公司品牌进一步客群扩圈的空间依旧广阔。 强品牌力带来强产品定价能力 高端的品牌定位为公司保持了较强产品定价能力，公司的每笔客户订单平均交易价值，在线下渠道超过1000元，在线上渠道同样达到500元，属于国货品牌中的较高水平，也是公司维持高毛利的主要方式。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 产品端：以山茶花精华油为核心大单品，积极推进品类扩容 公司产品以精华油品类为主要特色，并依托山茶花提取物为特色原料，打造差异化的产品竞争力，并在此基础上积极进行产品拓展。 核心大单品表现突出 精 华 油 作 为 公 司 第 一 大 品 类 ， 近 年 来 占 比 持 续 提 升 。2023-2025H1该 品 类 收 入 增 速 分 别为30.4%/57.6%/176%，占比由2022年的32%提升至2025H1的46%。其中公司2014年首次推出、至今迭代至第五代的山茶花抗皱精华油主要通过促进皮肤年轻化和修护改善衰老，截至2024年末累计销售超过4500万瓶，并且为中国面部精华油品类中连续8年零售额超过人民币1亿元的唯一产品。同时从毛利率的角度来看，通过升级迭代2025H1精华油的毛利率已经成为各品类中最高达86.2%。 公司的核心成分自研配方清轩萃，通过利用高山红山茶花的独特属性，采用独有萃取技术以及多级纯化工艺打造，成分富含油酸、维生素E、角鲨烯、植物甾醇、黄酮类化合物和多酚的。最终提供了包括修护皮肤屏障、提升弹性、减少细纹等产品功效。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 积极拓新品提供持续增长支撑 截至2025年6月30日，林清轩拥有230个SKU。在2022年至2025年上半年止，林清轩分别推出了30/22/56/32款新SKU，这些新SKU分别占总收入的13.2%、13.9%、15.2%及13.5%。目前公司品类已经广泛涵盖精华油、面霜、爽肤水、乳液、精华液、面膜及防晒霜等。广泛且不断扩容的产品矩阵使公司能够满足客户不同的护肤需求和扩大客户群。 具体来看，除核心大单品山茶花精华油外，公司的山茶花焕亮精华霜分别在2024年及2025H1实现6150/5000万元，已成为公司最畅销的产品之一。此外，公司高倍隔离防晒霜于2024年推出后，分别在24年及25H1实现3630/4210万元销售额。此外还有山茶花保湿胜肽紧致面膜、山茶花修护平衡精华肌底液、红山茶焕活淡纹精华水及山茶花黑金时光肽抗皱焕亮柔肤液等一系列广受用户认可的产品。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 夯实研发基础支撑产品力行稳致远 研发实力的确保公司产品推新的成功率及持续性，目前公司研发团队由85名经验丰富的专业人员组成，成员在植物学、生物学、皮肤学及应用化学等领域拥有广泛的专业知识，其中50%以上拥有硕士或更高学位。目前公司已经累积了超过600项配方及87项专利（其中包括46项与核心原料、技术或山茶配方相关的发明专利），发表了近40篇学术论文，并参与制定了超过40项行业及团体标准，这些成果共同巩固了我们在以油养肤和先进抗皱及紧致改善方案中的领导地位。 渠道端：线上开拓增量空间，线下稳固业绩基本盘 整体来看，目前公司线上线下渠道分布均衡，2024年分别占比40.8%及59.1%。一方面，公司是国货护肤品牌中少数仍在线下渠道具备较强运营水准和影响力的品牌，这为公司的长期发展提供了稳固的基本盘，另一方面，通过近年来的线上发力，也为公司的规模快速扩容提供了重要支撑。 线上渠道表现突出，今年以来抖音平台
