林清轩（02657）深度研究：以东方山茶为始，品类拓展&组织创新驱动长期增长
以东方山茶为始，品类拓展&组织创新驱动长期增长 挖掘价值投资成长 买入（首次） 2026年03月31日 东方财富证券研究所 【投资要点】 林清轩为高速成长阶段的面部精油TOP1品牌，在成长中多次“转危为机”彰显品牌韧性。林清轩品牌成立于2003年，期间经历了从批发代理到线下自营再到全渠道的渠道策略转型，以及从“小清新”到高端的定位升级，虽然数次遇到外部变化导致的经营危机，但均通过策略调整实现“转危为机”，或证明了管理层的决策魄力以及品牌韧性，或为公司长期增长的底层支撑。根据灼实咨询，林清轩品牌于面部精油赛道中24年市占率达12.4%，排名第一，为细分赛道龙头品牌。 基本数据 精油大单品深入人心，持续围绕“精华”概念延伸品类拓展增量。2014年品牌推出山茶花油第一代，24年已迭代至5.0版本，以差异化的山茶花油成分锚定消费者认知，奠定品牌基本盘，25年公司精油类产品收入达10.2亿元/yoy+128.7%，占比42%。在精华油大单品深入人心的基础上，品牌继续拓宽品类，挖掘潜在消费者，围绕“化妆水、面霜、防晒、面膜”四大品类，陆续推出“精华级”防晒、“小金珠水”等核心大单品，小金珠水自25年中上市以来，25年收入超2亿元，表现优异，验证新品培育能力。 线下奠定基本盘，发力兴趣电商驱动品牌加速破圈。公司22-25线上/线下渠道收入CAGR分别为77%/24%。1）线上渠道：24年开始抖音渠道高增驱动线上渠道加速成长，25年线上渠道占比提升至70%。抖音渠道从24H2开始加速放量，24H1/24H2/25H1/25H2公司抖音渠道收入分别为0.81/1.38/3.45/6.12亿，24H2山茶花精油5.0上市叠加品牌加大达人合作力度，驱动品牌加速破圈，25H2“小金珠水”上市，继续提供可观增量。2）线下渠道：公司截止25年末门店数达580家，较24年末增加74家，同店店效25H1同增19.6%，门店数持续扩张、同店店效亦保持提升趋势，随着后续品牌继续加密高线城市门店布局、升级门店形象，叠加门店提供差异化护肤体验服务，门店店效有望进一步提升，品牌力或继续得到强化。 相关研究 灵活的组织架构、人才梯队建设有望帮助品牌在快速变化的行业实现确定性增长。公司创始人重视组织建设，在原有组织架构的基础上，林清轩内部搭建了“IPMS集成产品营销操盘委员会”体系，该体系为横跨产品、市场、渠道的矩阵式组织，以经营结果为目标，跟踪产品的全生命周期。具体来看，精华油、小金珠水、美白防晒线、面膜、面霜等品类均建立独立团队，拥有用人权、预算权、定价权，而小金珠水在创始人参与度极低的情况下完成立项、研发、上市并实现优异销售表现，或可侧面证明该组织运行的有效性，在灵活组织、充分激励之下，有望帮助品牌快速培育更多差异化新品，推动品牌规模快速增长。 【投资建议】 盈利预测与评级：林清轩作为发展多年的精油赛道龙头品牌，消费者认知深厚，从行业维度，林清轩在“以油养肤”赛道扩容的过程中有望享受增长红利；从公司维度，通过搭建围绕产品/品类的矩阵型组织，提升运营灵活性，25年“小金珠水”单品的成功已侧面验证组织效率，在品牌持续拓展精华水、防晒、面霜、面膜等品类布局的过程中，高效的组织、完善的人才梯队、充分的激励或可提升品牌培育大单品的成功率，进一步提升公司增长确定性。我们预计公司26-28年实现归母净利润5.7/7.7/10.0亿元，同比分别增长59.1%/35.0%/29.2%，按26年3月30日收盘价计算的PE分别为14/11/8X，首次覆盖给予“买入”评级。 【风险提示】 新品表现不及预期、渠道红利衰退、细分赛道竞争加剧等。 正文目录 写在前面..........................................................................................................51.林清轩：高端细分护肤赛道领先品牌.........................................................51.1.林清轩为高速成长阶段的面部精油TOP1品牌.......................................51.2.复盘公司历史，数次“转危为机”彰显品牌韧性....................................61.2.1.渠道策略转型：逐步成长为线上下融合的全渠道品牌..........................71.2.2.品牌定位转型：从“小清新”向高端精油护肤聚焦。..........................82.聚焦山茶花精油，塑造品牌差异化优势....................................................102.1.十余年持续迭代打造精油品类大单品，以山茶花锚定品牌心智............102.2.以精华油为锚点，品类持续拓展丰富打开品牌增长空间.......................123.兴趣电商高增为核心驱动，线下渠道稳步增长.........................................153.1.线上渠道：抖音渠道销售快速放量推动线上占比进一步提升................153.1.1.复盘林清轩电商发展，从谨慎参与到积极布局，创始人积极拥抱渠道变化...................................................................................................................153.2.线下渠道：门店数稳步拓展，店效保持提升趋势..................................214.长期投入+高效组织帮助公司于细分赛道内保持领先...............................244.1.矩阵式组织架构，保证高效决策和品牌活力.........................................244.2.对比友商，林清轩品牌更为聚焦、大单品经历多年积累迭代................244.3.上市募资继续强化品牌力、渠道力、研发力等多维度能力...................275.盈利预测与估值........................................................................................295.1.收入预测................................................................................................295.2.可比估值与投资建议..............................................................................306.风险提示...................................................................................................32 图表目录 图表1：细分赛道β驱动核心品类增长，组织&人才支持新品打造，品牌增长确定性提升......................................................................................................5图表2：林清轩品牌成立于2003年，经历20余年成长为护肤精油类龙头品牌.....................................................................................................................6图表3：灼实咨询预计25年中国面部精华油行业规模达65亿元...............6图表4：林清轩为中国面部精华油行业TOP1品牌......................................6图表5：创始人孙来春先生首场线上直播即收获较好表现...........................7图表6：24年开始公司进入高速成长阶段...................................................8图表7：23年后公司盈利能力稳步向好.......................................................8图表8：原有的大众产品增长出现瓶颈，品牌转型、聚焦高端线产品.........8图表9：公司股权结构较为集中，创始人孙来春直接、间接持有公司63.2%股份.....................................................................................................................9图表10：品牌核心大单品山茶花精华油经过5次迭代..............................10图表11：品牌山茶花精油SKU逐步丰富，拓展更多细分场景和功效.......10图表12：精华油产品为公司核心品类.........................................................11图表13：精华油产品收入保持快速增长.....................................................11图表14：“以油养肤”并非对此前护肤步骤的替代，而是增量市场..........11图表15：对比同类产品，林清轩成分定位清晰，位于中端价位带............12图表16：占比最高的精华油品类毛利率持续提升......................................12图表17：24年推出精华液+精华油的“油液”产品..................................13图表18：小金珠水为水包油凝珠形式........................................................13图表19：公司于25年12月备案山茶花黑金抗皱焕亮鎏金微珠精华水....13图表20：24年推出“小金伞”高倍防晒，主打“精华级”防晒概念.......14图表21：26Q1上新“色修长白管”，主打美白+防晒双重功效.................14 林清轩（02657）深度研究 图表22：线上渠道占比快速提升至25年的70.4%...................................15图表23：各个渠道收入规模来看，线上直销渠道带来的收入增量明确（单位：亿元）...........................................................................................................15图表24：线上渠道毛利率稳步提升，线下渠道有所下降...........................15图表25：线上渠道增速环比持续提升........................................................16图表26：线上渠道中，线上直销占比超90%............................................16图表27：林清轩部分高管IP一览.....
