RTX公司：展望第二季度——核心问题

+1 917 344 8430douglas.harned@bernsteinsg.com哈纳德·道格拉斯·S，博士 全球航空航天与国防RTX公司 +44 20 7676 6820adrien.rabier@bernsteinsg.com阿德里安·拉比耶 Market-Perform评分 +44 20 7676 7067nestor.wester@bernsteinsg.com内斯特·韦斯特 目标价 RTX 213.00 USD(208.00OLD) RTX：Q2报告前提升我们的展望 - 关键问题 RTX将于7月23日报告第二季度业绩，电话会议时间为东部时间7:30。我们将调高雷神和柯林斯公司的预期。我们的目标价现定为213美元，较之前的208美元有所上调。在业绩报告前，我们已调整了对2026年的预期，将2026财年和2027财年的调整后每股收益预估分别从6.95美元上调至6.97美元，从7.42美元上调至7.51美元。 194.36213.00Upside/(Downside)10%214.50/143.56SPX7,572.40FYEDec1.5%261,741295,612截止日期RTX收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月16日 雷神公司的增长似乎更为强劲，这得益于战术导弹和导弹防御系统的高需求，反映了美国消耗殆尽的导弹库存的补充，以及与“金顶”项目相关的需求和国外市场需求。我们预计，业务结构将转向更成熟的固定价格合同和出口销售，这将推动雷神的利润率超过12%的水平。我们仍需进一步了解其太空战略，特别是考虑到“蓝谷”公司的剥离（我们对此持积极看法）。 普拉特·惠特尼公司终于使采用PW1100发动机的AOG（非计划停场）数量降至600以下。这一进展很大程度上得益于高价值的备用发动机交付，以及维修件（MRO）处理能力的提升。然而，MRO处理能力仍受备件可用性的制约。虽然这一进展是好消息，但我们仍担忧未来备用发动机交付数量下降以及备件价格可能降低所带来的利润压力。另一个风险是，如果我们看到大量采用GTF发动机的飞机重新加入机队，V2500的利用率可能会下降。到目前为止，我们尚未观察到任何影响。我们对普拉特·惠特尼公司的整体前景保持不变。 在柯林斯公司，我们预计将实现更高的收入增长，特别是由于关键的一体化航空方案（787、737）项目——柯林斯在这些项目上拥有重要地位——预计将实现更高的增长。尽管一体化航空方案的增速应快于近期表现，我们仍持续预计柯林斯公司的利润率将有所扩大。柯林斯公司的国防业务前景也乐观。 投资启示 我们给予雷神和科林斯更强的增长预期，将目标价上调至213美元（原为208美元），并将RTX市场表现评级上调至市场表现优。 细节 更新 - 提升我们的视野 我们在盈利前调整了预期，将2026财年和2027财年的调整后每股收益（EPS）预测分别从6.95美元上调至6.97美元，从7.42美元上调至7.51美元。对于2026年，我们的EPS预测略有上升，主要基于雷神公司和普拉特公司的收入预期改善。对于2027年，增长主要得益于科林斯公司和雷神公司的收入增加。我们维持对RTX的“市场表现”评级，并将目标价上调至213美元（从208美元），反映了雷神公司和科林斯公司更好的增长预期。对于科林斯公司，我们在远期年景上调了增长预期，这得益于宽体和窄体飞机平台的生产规模扩大。 雷神公司正受益于全球战术导弹和导弹防御系统需求的增长，这一需求源于美国预算的增长以及强劲的出口需求。雷神的核心业务围绕传感器和效应器展开，这两项业务在2026年第一季度均实现了两位数的收入增长。随着12%以上的利润率路径逐渐明确，我们正上调收入和利润预期。我们预计利润率将扩大并超过12%的水平，这得益于成熟项目固定价格收入的更高比例以及更多国际业务的支撑。 雷神：防御力再升级 雷神公司的增长情况如何？ 2026年第一季度，公司将2026财年调整后销售额预期上调至925亿至935亿美元（此前为920亿至930亿美元）。公司通常不会在一季度更改指引。修订后的预期意味着较先前指引的中点增加了约5亿美元收入，整个增幅均由雷神公司更强的收入预期驱动。管理层现在预计雷神公司收入将以高个位数增长率增长，而其先前预期为中高个位数增长。雷神公司正受益于战术导弹和导弹防御系统的高需求。这种需求源于美国预算的增长，以及欧洲、亚洲、中东等地区的强劲出口需求。雷神公司的核心业务围绕传感器和效应器展开，这两类业务在2026年第一季度均实现了双位数收入增长。在袭击伊朗之前，导弹项目就已面临生产和预算短缺，这导致了多个导弹项目提高生产率的框架协议的开发。伊朗战争导致大量战术导弹和拦截器的使用，以及美国和海合会国家对这些导弹的大量补货需求。尽管雷神公司产品组合的需求依然强劲，但增长速度将很大程度上取决于该公司提升生产能力的能力。我们看好雷神的良好增长前景，其获得了与五角大楼达成的框架协议支持，将提高包括SM-3、SM-6、战斧和AIM-120在内的多个项目的生产率。此外，雷神公司拥有广泛的产品线，与“金穹顶”概念高度契合。如果公司再次上调雷神公司的指引，我们并不感到意外。 雷神公司在供应链上面临哪些关键瓶颈？ 火箭发动机一直是特别困难的一个领域，尽管现有供应商的性能有所提升。旨在提高RTX和LMT导弹生产率的框架协议要求固体火箭发动机（SRM）供应商大幅扩大产量，以满足战术导弹和拦截弹的需求。LHX正努力使新产能上线，以实现跨多种导弹类型的灵活运作。与此同时，NOC已扩大其战术固体火箭发动机制造能力，自2021年以来，其西弗吉尼亚州工厂的产能翻了一番。在5月份的伯恩斯坦战略决策会议上，管理层表示，SRM行业需要进一步投资，并拥有更广泛的合格供应商基础，以满足行业整体需求。RTX也在积极与其他SRM供应商合作，包括Avio和Nammo，以期实现供应商基础的多元化，缓解产能限制并降低供应链风险。除了SRM之外，微电子和铸件也是瓶颈。 雷神公司（Raytheon）的页边距是否能达到12%+？ 2026财年，调整后营业利润预计将比2025年增长27.5亿至37.5亿美元，高于此前预期的20亿至30亿美元增幅。2026年第一季度利润率为12.2%，这意味着全年剩余时间的利润率约为11.7%（较第一季度有所下降）。我们预计利润率将扩大，并朝着12%以上的水平发展，因为成熟项目的订单积压量巨大，这些项目通常是固定价格合同，但风险相对较低。正在生产的雷达和效应器是成熟产品，将有助于提升利润率。此外，出口交付量也将增加，这也有助于提升利润率（积压订单中有48%是国际订单）。雷神业务在固定价格开发方面面临挑战。 近年来，合同一直对利润率造成压力；然而，这些项目现已基本完成。 在剥离Blue Canyon Technologies的决策之后，管理层能否就其太空战略提供最新进展？ MDA Space最近宣布与Blue Canyon Technologies达成最终协议，以全现金交易方式收购该公司。雷神公司在2020年收购了Blue Canyon，这是其作为综合低地球轨道卫星主要承包商参与竞争的战略一部分，而非其以往在大型平台上提供有效载荷的历史角色。我们对这种做法持怀疑态度（例如，参见我们2023年6月22日的研究电话会议，“RTX：巴黎——在GTF、国防、柯林斯和其他主要话题的背景下反思”），因为这些较小的低地球轨道星座的卫星平台已基本实现标准化（Blue Canyon在航空展上基本上是卫星平台的贸易供应商）。随着雷神公司在2023年领导层的变动，该公司决定放弃这种综合卫星战略，回归其专注于有效载荷的传统角色。管理层最近表示，其航天业务组合预计将快速增长，其中大部分属于机密信息。我们将寻求更多关于该公司航天战略的细节。 普拉特·惠特尼：GTF项目进展——应对财务影响，GTF现场故障率降低的目标轨迹是什么？ 目前，约570架采用PW1100发动机的A320飞机停飞，占机队总数的约28%。这一数字部分是由于Spirit航空公司和S7航空公司的停飞所致，这些情况被视为特殊情况。此外，停飞飞机数量还包括一些已归还给租赁方的飞机，这些飞机需要改装。尽管如此，按任何标准衡量，停飞数量仍然很高，且此类例外情况总是存在。话说回来，我们认为该公司正逐步克服自2023年7月首次宣布以来一直困扰RTX问题的粉末冶金挑战。 当前停飞水平与2025年底约660架次的较高水平相比有了显著改善。在我们最近的会议（参见我们6月2日的报告《航空航天与国防：三天十二位CEO - 来自A&D主题的见解》），管理层将AOG情况描述为持续改善，自2025年底以来，自年初以来下降了15%（根据伯恩斯坦第一季度战略决策会议数据），预计第二季度将取得进一步进展——我们目前正看到这一进展。第一季度MRO产量同比增长23%，继2025年增长26%之后。这主要是由转场时间缩短（尽管工作范围加大，第一季度缩短了20%）所驱动。AOG减少的另一个来源是更多备用发动机的交付。 该公司表示，其GTF机队管理计划正按计划进行。然而，航空公司对停飞并不满意。最新报告显示，ITA航空正考虑就导致其约20%机队停飞的发动机问题对P&W提起法律诉讼。Jetvia已就PW1500（用于A220）问题提起诉讼。RTX在印度已被GoFirst起诉，因为其50%的机队因GTF问题停飞，甚至在HPT盘问题出现之前就已如此。然而，大多数航空公司似乎已与普瑞特达成了赔偿安排，以解决发动机拆下机翼相关的成本（例如Wizz、Spirit）。 伊朗战争导致油价上涨，对此有何影响（如有）？ 伊朗的战争在一季度成为主要关注点，因为布伦特原油价格超过100美元，航空燃料价格也大幅上涨。这一关注点主要集中在面向售后市场的股票上，因为如果航空公司资金紧张，可能会试图取消或推迟客户拜访。我们于4月5日的研发电话会议中详细讨论了这些问题，会议主题为“商用飞机：油价驱动？自美国和伊朗草签包含荷姆兹海峡正常化内容的谅解备忘录以来，我们已看到油价适度回落？过去的完美风暴会重演并扼杀市场吗？关注重点”。尽管战争仍在继续，除非出现持续较长时间的高价期，否则我们预计其对普拉特（Pratt）售后市场的冲击将微乎其微。 减少AOG数量可能带来的潜在财务后果是什么？ 降低AOG取得成功是好事。但，这里有两个问题可能给普拉特带来财务上的不利因素： • 备用发动机。为了降低飞机无法运行（AOG）的情况，普拉特向其客户交付了大量备用发动机，因此备用件库（spares pool）持续增长。我们估计，备用件库大约占活跃机队的23%。我们认为…… 公司希望备件比率能降至大约12%。这意味着高利润备件引擎的占比将下降，并对普拉特（Pratt）的利润率构成不利影响。 • V2500 二手市场。尽管由于伊朗战争导致燃油价格大幅上涨，V2500 二手市场表现依然稳健。假设燃油价格趋于缓和——虽然近期战事升级引发了疑虑——我们预计 V2500 二手市场仍将保持强劲。然而，随着 PW1100 发动机重新投入使用，我们预计将看到更多采用 V2500 发动机的飞机停场。这是因为大多数 PW1100 用户在其机队中保有采用 V2500 发动机的飞机。随着效率更高的 PW1100 驱动飞机重新投入运营，新发动机的使用率可能会提高，而传统 V2500 的使用率则可能下降。然而，到目前为止，我们尚未观察到这种效应。 空客交付指引受普惠发动机交付短缺影响？ 空客首席执行官表示，普惠发动机交付仍然是决定公司能否在2027年底前实现每月生产75架A320系列飞机目标的主要因素。这些言论是在有报道称空客已通知客户某些2027年和2028年交付的A321neo飞机将出现延误之后发表的。对于2026年，空客表示，由于普惠作为主要供应商的发动机交付量不足，是其对该年飞机交付指导（约870架，现正上调该指导）下调的主要