RTX公司：PAS技术演示聚焦GTF升级，2026年下半年推出HS+升级

80,808.083,975.088,157.092,379.080,808.084,240.089,119.094,004.02024A2025E2026E2027E2.8x2.7x2.5x2.4x2.4x2.3x2.2x2.1x 希拉·卡亚奥鲁* | 股权分析师+1 (212) 336-7216 | sheila.kahyaoglu@jefferies.com凯尔·温克拉瓦克* | 股权助理+1 (212) 323-7671 | kwenclawiak@jefferies.comEllen Page * | 股权助理+1 (212) 323-3381 | epage@jefferies.com格雷格·科纳德，CFA* | 股票分析师+1 (212) 284-2391 | gkonrad@jefferies.com 在投资研发时，投资者应关注的五个ESG问题长远视角：RTX投资逻辑 / 我们有何不同可持续发展很重要公司目标：1）到2050年实现净零排放；2）到2025年减少排放15%，到2030年减少排放46%；3）到2025年实现可再生能源使用率10%；4）到2025年降低能源消耗2.5%；5）到2030年达到女性高管50%；6）双倍增加有色人种在高管层中的代表性•2025年收入增长4%（有机增长+6%），由Collins有机增长6%和Pratt收入同比增长+8%引领。•2026年，分部利润率为13.1%，比2025年预期的12.5%高出60个基点。•$155 PT: 基于以下因素：1) EV/EBITDA为14.6倍（相较于3年平均溢价5%）；2) 20.0倍于我们2026年每股收益（与3年平均相比溢价7%）；3) 4.0%的自由现金流收益率（相较于市场溢价5%与3年平均2%的贴现）；以及4) SOTP为$184，包含NPV分析。向管理层提问：1）普惠如何为可持续航空燃料的采用做准备？2）RTX能否描述混合电力推进的涡轮电力传动技术演示器？自由现金流折现(FCF)较同行溢价4.3%，基于我们2026年预期(E)80亿美元的营收，主要基于经营杠杆和没有一次性项目。尽管我们看到雷神和普拉特惠特尼公司因为更好的组合和售后市场动能具有利润率选择权，但自由现金流折现的潜在上涨使当前估值更接近同行水平。主要材料问题：1）产品设计及生命周期管理 - 普拉特惠特尼和柯林斯正专注于开发创新解决方案，以帮助原始设备制造商和运营商提高能源效率。P&W最新发动机产品GTF Advantage预计比传统GTF发动机提高1%的燃油效率（比上一代发动机提高17%），目前正在接受FAR33认证测试。柯林斯的其他核心技术包括优化飞行路线并提供维护预测分析的Connected Aviation Solutions产品系列。请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。基本情况$155, +6% •2026年收入增长12%，由持续的商业航天复苏推动。•P&W盈利能力因运营效率和更好的AM条款而提升至中 teens 水平。•国防开支随着供应链压力的缓解和项目的加速而加速。•随着欧盟国防开支的增加，国防订单加速增长，利润率预计到2027年将改善至11.5%。•2026E年，营业利润率扩张至15.0%。•8.05美元的每股收益。•$190 PT: 24倍FY26市盈率，较标普指数高18%，处于3年峰值溢价。上行情景$190, +30% 催化剂•随着宏观经济恶化，商业航天领域的复苏步伐放缓，同时由于供应链问题，生产率难以达到目标，收入仅增长了2%。•防御供应链持续，影响生产力和项目加速。•关税在2025年之外，缓解措施效果微弱，导致对“26”每股收益产生0.50美元的影响。•分段利润率同比下降110个基点至11.4%。•每股收益为5.80美元。•$80 PT: 3年低点折让至标普30%，或14倍FY2市盈率。下行情景$80, -45%•普拉特粉末冶金问题在约3K发动机上的进展将在2024年第二季度达到峰值：指导意见显示，2024-2026年平均为350个返场维修。•空中交通和退休趋势继续支持LDD+售后市场增长，在Collins和P&W•供应链压力在国防领域有所缓解，支持产能提升，得益于新的项目成功。•仓库 + divi > 36-37亿从2020年4月到2025年。 2 热部件升级版和GTF。在PAS上，普惠宣布其热部件升级版（HS+）升级计划作为GTF发动机升级的新选项。HS+源自GTF优势版，相对于传统GTF，提供2倍机翼使用时间提升，并具有90-95%的GTF-A耐久性改进。HS+有35个部件可在维护访问中更换，安装将于2026年开始。升级包括新的双层壁翼型设计和HPT的涂层、优化的冷却孔尺寸/形状/位置以及代表基础发动机7年开发迭代更新的钻孔技术。空客将于今年飞行HS+，安装将于2026年开始，早于GTF-A的量产。RTX正在建立战略库存，并提前购买铸件。阿什维尔目前代表翼型约50%的精加工和涂层，预计未来几年将达到100%。普惠军用产品组合核心升级项目节省380亿美元。F135发动机核心升级项目已签约（最高13亿美元），将实现性能提升、保持通用性，并在项目生命周期内节省380亿美元。该发动机最近已超过100万飞行小时。到2035年，欧洲将拥有全球最多的F-35战机。升级项目的详细设计审查已于去年秋季完成。F-22猛禽由F119发动机提供动力，他们持续推出升级版，包括用于预测性维护的人工智能和推力增程。展望未来，B-21的发动机也由普惠提供，目前正在进行飞行测试。下一代开发正在进行中，该项目已获得空军奖项。Gtfa中的四个关键成分：1) 4-8%的推力能力；2) 与gtf相比，燃油消耗率提高1%；3) 显著的停机时间，维护间隔至少为4-5年；4) 全生命周期 LLP。这些升级应有助于提升定价能力。核心技术是涡轮叶片的改进。到2027年，更复杂的增值流程将得到采纳。科林斯军用产品侧重于通信。(~30%的细分市场销售额)专注于通信系统，包括每架美制和盟军飞机上都配备的ARC-210（1亿美元积压订单），目前正在升级第六代无线电，积压订单达10亿美元。智能武器已经部署了5000台紧凑型无线电，RTX占SDA未来代通信的60%。这些系统正在进行软件开发。请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。科林斯互联航空电子和结构 (~50%的细分市场份额)。我们估计这些业务产生150亿美元收入，约占科林斯销售额的50%。科林斯凭借跨项目的170亿美元安装基础，拥有强大的市场地位，其内容是传统平台的2倍，推动了70%的行业领先地位。科林斯每年产生1亿美元的软件升级收入。科林斯目前有能力实现OEM目标率。科林斯舰桥（在服務中 60K/帶簽名內容 40K）具有高毛利循環軟件升級。近期软件更新的一个例子是跑道過載的預警。在結構中，车轮和刹车系统（30K架飞机安装基础）为航空公司提供最低运营成本。该业务有基于订阅的维护定价协议（80%Gtf商机3倍，v2500的商机。管理重点~40%市场份额的gtf发动机，这对比v2500的a320ceo和737ngs不到25%。目前有约2,400架飞机在运营中安装了gtf计划，规模将超过v2500的3倍。机队运行时间是主要关注点，gtfa和hs+选项提升能力和航程。维修再制造业务范围目前包括17家活跃车间，不久将有3家新上线，以及约7,000项已开发和认证的维修任务，以支持维修再制造业务增长和平均技术周转时间，尤其在1号门（拆卸）、3号门（组装）和4号门（测试），而2号门将是未来的重点。pratt在车间平均技术周转时间减少方面取得了20%的改善，主要集中于pratt可以控制的方面。在下半年，rtx预计返修的发动机数量将超过投入使用的数量，这标志着拐点，有助于降低飞机故障率曲线。粉末冶金和锻件目前状况也比近年健康，但需要在未来十年内提升产量，rtx已确保充足的产能，除了对其自身阿什维尔铸造厂的投资，以支持灵活性和到2030年的生产。 .目标价位与估值附件1 - 目标价格推导来源：公司数据，杰弗里估计EV/EBITDA市盈率FCF请参阅本报告第7至12页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。数据驱动竞争优势。RTX拥有专有数据，可洞察运营绩效、产品及客户情况。这为更快的决策和更精确的结果提供了支持。将40%的生产时长连接起来花了24个月，次年又增加了20%。内部连接数据平台提供有关产品性能和工厂性能的信息。这推动了更快速的设计、生产效率的提高以及更快的维护周转时间。P&W正按计划增长GTF MRO产量，增长30%，以实现更快的决策。人工智能工具实时运行数千个场景，以评估安装最佳部件的位置，以及提供维修状态洞察。材料管理人员在决定如何分配部件方面做出决策，因此人工智能工具使决策速度提高了40%。连接工厂收集和整合来自多个来源的数据，以更好地管理产品流动并识别阻塞点。输出使他们能够结合设备实时性能与车间零部件、财务系统、供应链和劳动力管理的实时零部件跟踪。这使团队能够更紧密地管理生产车间。好处包括更好的日常生产管理，能够更快地应对车间问题，以及了解材料随着时间的推移始终比预期花费更长的时间，以通知精益活动并部署人工智能工具。数据和人工智能正在革新设计流程，并嵌入产品中，使其更具能力。在GTFA上，RTX从GTF的超过4000万飞行小时中捕获了数据，并开发了数字孪生以更好地理解发动机和性能。这使他们在虚拟环境中探索性能，包括改进冷却流、双层铸造和涂层。新的热部件经过改进，并将满生命周期（维护间隔为4-5年）。雷达和航电软件开发流程加速了整个开发周期的生产力，并将测试时间缩短了最多75%。在将人工智能嵌入产品方面，P&W可以在与平台无关的软件产品中将传感器系统的视场范围扩大5倍。相同的功能在产品组合中应用更广，支持2025年11%的有机增长，员工人数增长不到2%，设施增长为0，目标间接成本降低1%。开放式架构可以使用最好的商业技术，尤其是在堆栈下层。为每位着陆的飞机提供现金/营收事件，为顾客提供支持。技术插入机会推动售后市场并奠定捕获下一代内容的基础。风扇罩，该公司的售后市场也有经常性基础，定位热塑性塑料用于下一代发动机。柯林斯有3,000空中交通管制自动化岗位，另一个利用软件开发流例子的例子，非常适合faa现代化资助计划。我们通过三种估值方法得出155美元的目标价：1）15.3倍的EV/EBITDA（标普溢价10% vs 3年平均，对应预测价为158美元，不含FAS/CAS）；2）20.0倍的2026年每股收益（标普持平vs 3年平均折扣8%，对应预测价为136美元）；3）3.8%的自由现金流收益率，对应预测价为158美元；以及4）184美元的SOTP估值，其中P&W大型商用机估值25美元/股，其余部分按同业平均FY2 EV/EBITDA估值。 $158136158$150价格假设15.3倍市销率，基于2026年EBITDA为159亿美元20.0倍市盈率基于2026年每股收益6.80美元3.8% FCF收益率，基于2026年80亿美元的自由现金流混合平均平均 ..图3 - 相对估值表 (6/16/2025)来源：FactSet，Jefferies的估计来源：公司数据，FactSet，Jefferies估计展品2 - SOTP意味着184美元的公允价值/我们的目标价位折扣相对同业估值柯林斯航空航天普拉特·惠特尼雷神公司及其他（前FAS/CAS）总RTX净债务市值流通在外股份数量隐含股价评级 6/16/2025 买入评级上限空客AIR-FR购入$162.10 77% 128,429波音BA买入$200.32 66% 151,042通用动力GD持仓 283.00 美元 39% 75,956通用电气GE买入$236.60 77% 252,307L3哈里斯技术LHX买入$256.99 70% 48,043洛克希德·马丁LMT持