奥克塔公司（OKTA）：模拟约21.9亿美元的合同剩余履约义务；认为在新冠疫情导致的客户流失后，2026年下半年净留存率可能上升

股权研究 美国软件2025年5月19日 Okta,Inc. 模拟~2.19亿cRPO；认为2026年下半年新冠疫情流失后NRR可能具有上升潜力 奥卡塔于5月27日收盘后周二报告-我们建模cRPO为21.9亿美元，但可能看到22.3亿美元的上行情景或年同比增长约14%。我们认为可能出现的一个牛市情景是，随着奥卡塔开始经历新冠疫情时期的流失，其在2026年下半年向上mobility至NRR。 OKTA等权重 不可变 美国软件阳性 不可变 目标价135.00美元 从115.00美元上涨了17% 价格(15-05-25)124.39美元 潜在的上行/下行+8.5% 来源：彭博社，巴克莱研究 对OKTA一季度的印刷数据进行三点思考：(1)我们建模cRPO为2.19亿美元，同比上升~12%但环比下降~3%，以反映一季度季节性放缓以及销售变化带来的任何中断——我们可能会看到一个 2.23亿美元的上方情景或~14%的同比增长，这平衡了我们混合检查与更广泛的身份市场健康性的考量；(2)对于2026财年，我们不会对OKTA承接~7%的收入指引感到意外，因为~80%的覆盖率比率意味着潜在的上行空间——此外，我们可能会看到在2026年下半年向上转向NRR，随着新冠疫情座位逆风开始减弱。我们的目标价上调至135美元，使用更高的市盈率29x2027财年自由现金流，以反映更积极的中期前景；(3)其他零碎信息包括OKTA被纳入标普400中盘股，我们认为这将鼓励更广泛的持有，我们也期待听到OIG、PAM以及新宣布的非人类和AI代理解决方案的更新。 市值（百万美元） 已发行股份数量（百万）自由浮动(%)52周平均日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率(TTM,%) 当前每股净资产（美元） 来源：彭博 21777 175.07 99.11 2.8 N/A 0.46 36.92 •我们建模了1Q26的cRPO为21.9亿美元，同比增长约12%，但环比下降约3%，这反映了1季度的季节性放缓以及销售变化可能带来的任何潜在中断——我们认为一个上行情景可能是22.3亿美元或同比增长约14%，同时考虑了我们与身份市场整体健康状况的混合检查。我们建模了2026年第一 季度2.19亿美元的cRPO，同比增长约12%，略高于街市的2.18亿美元。自下而上来看，这意味着第一季度订阅cRPO预订可能增长个位数低（我们估计为6.09亿美元，同比增长约2%）。cRPO预订（环比下降约29%）和cRPO（环比下降约3%）均环比下降，以应对新专业销售团队模式可能带来的中断，该模式在本季度上线，以及1季度季节性较慢，尤其是在4季度表现强劲之后——我们没有感觉到有任何提前拉动。我们认为这里的上行情景可能是2.22亿美元或同比增长约14%，考虑到以下几点：（1）我们的调查情况不错——有几笔大额交易，但其中大部分是续约——此外，新解 价格表现52周区间 来源：IDC 交易所-纳斯达克125.48-70.56美元 决方案如CIAM、PAM和IGA显示出增长迹象；（2）更广泛的身份安全持续表现健康，CYBR超越预期并重申了财年指引。综合来看，我们可以看到cRPO预订的上行情景为6.60亿美元，环比下降幅度更为明显，约为23%，而4月24季度环比下降幅度约为16%。 链接到巴克莱实时页面进行交互式图表绘制 美国软件 萨凯特·卡利亚，CFA +12125268465saket.kalia @barclays.comBCI，美国 AlyssaLee+12125267608alyssa.lee@barclays.comBCI,美国 巴克莱资本公司及其affiliates中的任何一家公司均进行和寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 完成：25-05-16，20:22GMT 请参见第4页开始的分析师资格认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，04:10GMT限制-外部 25年第一季度用以解释25年第四季度的超额表现。这使得我们对cRPO的预测值达到约22.3亿美元，代表同比增长约14%，环比下降约1%，这与历史模式更为吻合。 •在2026财年：(1)我们预计OKTA将承接约7%收入的财年指引，因为覆盖率约为80%意味着潜在的上行空间；(2)随着OKTA度过新冠疫情后的流失期，NRR在2026年下半年可能会上升。我 们不会对OKTA在中点处采用28.55亿美元的财年收入指引或~9%的增长感到惊讶，这意味着覆盖率比率（FY25cRPO除以FY26订阅收入）约为~80%—回想一下，Okta的覆盖率比率历来都在75-76%的范围内。鉴于这一点，如果我们使用77-78%的覆盖率比率倒推出FY26收入，其中包含了一些宏观经济不确定性和4QcRPO超额增长的保守因素，我们可能会看到FY26收入的upside情景达到29.10亿美元或~11-12%的增长。我们还想NRR可能在2026年上半年稳定在107%加减一个点 ，随着年中COVID基于座位的负面影响开始减弱——之后，我们可能会看到NRR在进入FY27时向上移动的潜力。 •其他小消息：(1)标准普尔中型股400指数的包含鼓励更广泛的股票所有权；(2)期待关于OIG和PAM的更新，以及最近宣布的非人类身份和AI代理解决方案。自5月1日起，OKTA已成为标准普尔中盘400成分股，这令人欣慰，并有望推动该股票更广泛的持有。我们还期待听到关于PAM和OIG 等新解决方案的更新——请回忆一下，Okta的治理解决方案在上个季度产生了约4亿美元的实际客户价值（ACV）（其中1亿美元来自新的OIG解决方案，3亿美元来自Workflow产品），并且已经显示出显著的势头。此外，在2025年4月的OKTA发布周期间，OKTA宣布了针对非人类身份和AI代理的新解决方案，这两者都是网络安全领域的热门主题——虽然过早驱动成果还为时过早，但我们很感兴趣地想了解早期采用的反馈。 •会议通话详情：5月27日星期二下午5:00（美国东部时间）；网络直播链接：此处。 FY一月 Q1Q2Q3Q4 年 市盈率 0.65A0.77E0.77E0.78E0.86E0.86E 0.72A0.79E0.79E0.79E0.89E0.89E 0.67A0.82E0.82E0.79E0.89E0.89E 0.78A0.81E0.81E0.86E0.89E0.89E 2.81A3.19E3.19E3.20E3.52E3.52E 修改y/y 20262027 18%12% 10%13% 22%9% 4%10% 14%10% 44.3 38.9 0.84E 0.87E 0.87E 0.94E 3.54E 35.3 缺点 新 旧 缺点 新 旧 实际 2027 2026 2025 OKTA：每股收益(美元)按季度和年度 共识数据来自彭博，于2025年5月16日格林威治标准时间12:50收到；来源：巴克莱研究 美国软件 阳性 Okta,Inc.(OKTA) 等权重 损益表（百万美元） 2025A 2026E 2027E 2028E 复合年均增价长格率(15-五月-2025) 124.39美元 收入 2,610 2,860 3,111 N/A N/A目标价 135.00美元 EBITDA（调整后） 675 813 893 N/A N/A为什么等权重？ 营业利润（调整后）587 714 807N/AN/A我们成为EW有三个原因：1)IDC 边距和回报数据 2025A 2026E 2027E 2028E 平均值 在CIAM中分享最快的 税前收入（调整后） 690 803 906 N/A N/A 估计IAM约为20亿美元，增长 净利润（调整后） 510 594 671 N/A N/A 十几岁和分享✁ EPS（调整后）（美元） 2.81 3.19 3.52 N/A N/A 整合；2)MSFT✁ 稀释股份（百万） 182 185 188 N/A N/A 最大竞争优势在于 DPS($) 0.00 0.00 0.00 N/A N/A 虽然Okta拥有第一流的工作队伍 调整后息税折旧摊销前利润率（%） 23.4 25.7 26.2 N/A 25.1 经营利润率（调整后）（%） 22.5 25.0 26.0 N/A 24.5 税前利润率（%） 26.4 28.1 29.1 N/A 27.9 网(adj)边际(%) 19.5 20.8 21.6 N/A 20.6 投资回报率(%) 1.9 5.5 6.1 N/A 4.5 ROA(%) 5.4 6.0 6.5 N/A 6.0 净资产收益率(%) 5.4 6.0 6.5 N/A 6.0 增长；3）降低NRR和更慢新标志业务使我们处于下方一致意见FY26收入增长，虽然估值成本不高。 上行情况155.00美元我们155美元的上限情况基于 ~30倍我们FY27的FCF预测 9,873 资产负债表和现金流量表（单位：百万美元） 网络固定资产 2025A 43 2026E 47 2027E 68 2028E N/A 复合年均增长率 N/A下行案例115.00美元 商誉 5,448 5,448 5,448 N/A N/A我们的downside案例为$115基于 现金及等价物 2,523 2,759 3,233 N/A N/A在~24x上，我们对FY27的FCF估计为 ~8.24亿。 总资产 9,437 10,389 N/A N/A ~8.24亿。 短期债务和长期债务 858 350 0 N/A N/A 上下情景 其他长期负债 94 94 94 N/A N/A 总负债 3,032 2,785 2,537 N/A N/A 净债务/（资金） -1,665 -2,409 -3,233 N/A N/A 股东权益 6,405 7,089 7,852 N/A N/A 营运资本变动 -53 -134 -124 N/A N/A 经营活动产生的现金流量 750 784 868 N/A N/A 资本✯出 -8 -26 -28 N/A N/A 自由现金流 818 824 913 N/A N/A 估值和杠杆指标 2025A 2026E 2027E 2028E 平均值 市盈率（调整）(x) 44.3 38.9 35.3 N/A 39.5 EV/销售额(x) 8.7 7.9 7.3 N/A 7.9 市净率（调整后）（x） 33.5 27.8 25.3 N/A 28.8 股权自由现金流收益率(%) 3.3 3.3 3.5 N/A 3.4 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 N/A 0.0 净债务/EBITDA（调整后）（x） -2.5 -3.0 -3.6 N/A -3.0 总债务/资本(%) 11.8 4.7 0.0 N/A 5.5 选定运营指标 2025A 2026E 2027E 2028E 复合年均增长率 许可收入 2,556.0 2,813.0 3,062.7 N/A N/A 维护收入 54.0 47.0 48.0 N/A N/A 服务收入 0.0 0.0 0.0 N/A N/A 递延收入 1,718.0 1,926.8 2,029.9 N/A N/A 注意：财政年度于1月底结束来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 分析师认证： 我，萨克尔·卡利亚，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有标的证券或发行人的个人看法，以及(2)我的任何补偿部分没有的、现在或将来都没有直接或间接地与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自单独称为“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有贡献者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与提供的格林威治标准时间发布日期不同。 信息披露的可