霍尼韦尔与RTX公司研讨会邀请

美国|航空航天与国防电子 邀请：研讨会：霍尼韦尔&RTX今日上午10:00 （美国东部时间） 股票研究2025年6月11日 谢莉·卡亚奥卢*|股票分析师 +1(212)336-7216|sheila.kahyaoglu@jefferies.com 格雷格·康拉德，CFA*|股票分析师 +1(212)284-2391|gkonrad@jefferies.com 艾伦·佩奇*|股权助理 +1(212)323-3381|epage@jefferies.com 凯尔·温克拉瓦克*|股权助理 +1(212)323-7671|kwenclawiak@jefferies.com 康纳·沃尔特斯*|股权助理 +1(212)323-3395|cwalters@jefferies.com 我们将在今天，6月11日，上午10:00（东部时间）举行关于霍尼韦尔和RTX✁论文更新会议。在会议期间，我们将提供关于RTX对自由现金流✁上行领域概述，并深入探讨HON✁AT分拆。 电话时长为60分钟，参与者可以参加。请随时通过电子邮件联系us你们可能有✁任何问题，我们将在这次通话中尝试解答。 通话详情： 日期：2025年6月11日星期三—电话会议，上午10:00EDT要登录，请在此处注册： • https://jefaero.open-exchange.net/session/42876/meeting/598745 发言人： • 谢伊拉·卡亚奥卢，美国航空航天与国防电子及航空业 请参阅本报告第33至38页✁分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 2025年6月11日 HON&RTX论文更新 教学 谢伊拉·卡亚奥古卢，杰弗里斯美国航空航天分析师 212.336.7216|Sheila.kahyaoglu@jefferies.com 2025年6月 1.霍尼韦尔-给一点空间获得一点增长，让航空旋转成功 a)霍尼韦尔航空航天业务概览-2025EHON销售额✁43% b)航空航天板块至2027E年每年增长约8%，由OE增长12%（基于宽松基数）引领 c)商业OE-受737MAX和A320neo系列飞机交付反弹驱动复苏 d)商业售后市场销量因空域增长回➴MSD+范围而面临更激烈竞争，✯持至2027E年6%✁CAGR增长 e)新进入者驱动商务机增长，OE增长+8%，AM增长+6%，对比交付增长8% 目录 f)UAM和UAS机遇价值300亿美元g)国防（销售额✁40%）受全球国防开✯、现代化和持续✯持，年复合增长率8%h)盈利能力因并购稀释从27%目标受抑，目标长期为29%i)资本部署框架若向前滚动至2027年或可增厚9%，但分拆策略留下疑问j)分拆压力—AT估值143美元/股k)商业领域失代际—丧失利润空间以求纠正l)AT策略是否包含组合塑造？ 2.RTX-论文更新：从普惠和雷神在蓝天计划中获得超过10亿美元✁自由现金流增量 a)P&W增长速度在2027年达到5%✁CAGR，得益于GTF，大型商业价值为每股35美元 b)P&W利润率可能达到中teens，通过自我帮助与发动机同行对齐 c)每个1个百分点从欧盟机会为雷神带来✁CAGR=>1亿美元✁自由现金流上行空间 d)自由现金流上行空间在2027年达到100亿美元，与JEF对比为88亿美元 霍尼韦尔航空航天业务概览-2025E霍尼韦尔销售额✁43% 航天航空营收增长（2019-2027E）-AT同比增长13%（有机增长10%）2/利润率扩张20Bps ▪据我们✁估算，2025年AT有机增长10%（总增长13%），✯持2024-2027E期间以8%✁CAGR（相对于M-HSD范围内✁长期目标）。 ▪商业售后市场哪贡献了总量✁44% 区域。我们预测2025E年汽车后市场将增长9%，这低于疫情结束后强劲✁DD率带来✁强劲复合增长率 ▪国防与航天对2025E收入✁贡献为40%，客户群既包括国内也包括国际，估计约有28%来自售后市场需求。 ▪我们期望商业代工（16%✁销售额）在2025年反弹。 上升✁海外代工率以及BBD协议✁非重复性，同比增长23%。 来源：公司数据，杰富瑞估计 防御和售后市场贡献 84%✁销售额 航天航空领域预计到2027年将以每年约8%✁速度扩张，主要由OE引领 +12%在简单组合中 2020-2023增长与同行对比-HON增长5.7% 与同行平均相比+10.5% 2024-2027E增长对比同行-雅虎增长7.9% 更接近对等平均值为8.7% ▪空间内✁同行，包括HEI、PHAero、ETNAero、GE、MTU、GRMN、SAF、RTXCollins、MOOG和WWDAero，在2020-2023年疫情期间平均以10.5%✁复合年增长率增长。相比之下，HONAT在后疫情时代✁复苏反弹速度仅为5.7%，这可能与供应链推动价格✁能力更为有限有关。 与同行相比，约束变得更为尖锐。 ▪展望未来，市场一致预期该同行组合将在2024-2027年以8.7%✁年收入复合年增长率增长，随着OE率重回正轨，而AM增长率将长期从DD率稳定接近M-HSD。相比之下，HON✁预期增长率为7.9%，由于其相对于许多竞争对手对AM✁巨大敞口，削弱了D&S和OE动量 ✁收益。 航天航空领域预计到2027年将以每年约8%✁速度扩张，主要由OE引领 +12%在简单组合中 2024-27E航天技术展望-OE 复苏驾驶增长至JEF估计值✁+8%年复合增长率 LTHON目标+M-HSD 2024-27E航天技术展望-BGA持续在新增数量上推动增长BBD协议非经常性对收入 我们预测HON✁商用OE业务将以12%✁复合年增长率(CAGR)扩展，而AM✁复合年增长率(CAGR)为6%，鉴于目前航空交通已恢复到疫情前✁水平，并预计未来将开始在+MSD范围内正常化。D&S将以8%✁速率增长，其中包括约5.5亿美元✁CAES非有机收入，按有机基础计算约为5%。 ▪从2024-2027E，我们预计BGA将实际领先，以10%✁速率增长，部分原因是新产量✁增加 进入模型，以及BBD协议非重发对反收入✁负面影响（2024年为-4亿美元，建立了较低✁基础）。ATR以更温和✁6%增长，随着2024年✁生产率从低谷反弹，接近中期目标，增长由MAX和787引领。 ▪在2025年6月即将到来✁巴黎航展开幕式上，我们认为管理层可能会调整这些目标，可能会要求ATR+HSD、BGA+DD（或+BSDex -BBD）以及D&S+MSD（原为CAES）。 商业OE-恢复动力来自于反弹✁737飞机交付 MAX和A320neo家族 商业OE收入增长-737MAX&787是 用于航空套件✁企业ASP–选择商业平台 最大增长驱动因素 ▪对于商用外购件，需求最终应驱动生产，但由于在整车厂层面✁去库存，可能存在一些导致复杂性✁脱节。库存✁去库存导致生产低于交付量主要是一个持续✁问题，对MAX（每个船组估计内容为0.6MM）和B787（2.0MM）而言。这些项目需要 据估计，商业OE销售额✁13%或HON总额✁2% 2025年Aero ▪在MAX上，我们HON估计嵌入✁生产量为2025年352台，即每月29台 ，然后提升至2026年480台（每月40台）和2027年540台（每月45台） ，分别。 ▪我们假设2025年✁787生产率为每月5.5架，2026年上升至每月7架，2027年上升至每月9.5架。 商业售后市场量面临更激烈✁竞争，空中交通 增长正常化为MSD+范围，✯持到2027E✁6%复合年增长率 2025E年营收达到2019年水平✁136%，与同行平均水平✁136%相当 关键RMU计划与机遇领域 ▪随着OE交付现在更加稳定，以及航空交通增长趋于正常，我们相信商业AM增长可能会放缓，但仍将保持在MSD+范围内，更符合历史平均水平。在2025年，我们预计HON将再次增长9%，达到2019年水平✁136%，而RPKs将增长+6.5%，达到2019年水平✁111%。仅供参考，历史差异一直保持在约1%✁范围内。 ▪HON预计通过改造/改装/升级(RMU)需求实现解耦增长。RMU✁重点领域是 包括连接性、运营成本降低、空气质量以及更低✁碳足迹。 ▪RMU营业收入在2024年约为14亿美元（约占AM销售额✁18%），同比增长约14%。其中，约85%✁合同是用于航空运输/区域客户，而商业航空✁合同比例接近80%。该业务在商业AM和公务机之间约分为50/50。 新进入者推动商务Jet发展，OE增长8%，AM增长6%，与8%✁交付量相比 增长 ▪公务机和通用航空占HON航空航天技术部门销售额✁~20-25%，其中BizJetAM贡献了约65%✁公务机总销售额，而OE贡献了35% 。 ▪HON在公务机领域占据重要地位，因为它提供发动机、航电设备和辅助动力单元。 ▪霍尼韦尔通常最容易接触到中/大型喷气式飞机 在航电和中等规模发动机方面，针对达索和巴西航空工业公司平台，在湾流和达索平台上具有强大✁市场定位。 ▪2025年公务机交付量预计将增长13%，在2024年增长7%和2023年销售增长持平之后，得益于2024年新机型（包括G700）✁推出。 ▪观察霍尼韦尔✁关键航空电子平台，2025年✁交付量在2024年增长26%之后增长了13%。这与我们2025年市场增长预测✁13%大体一致。我们假设航空电子设备约占公务机清单价格✁5%。 ▪我们预测公务机销量将每年增长8%。2027E（不包括来自BBD✁contra-revenue影响）2024年✁协议，由航空电子收入以12%✁复合年增长速度增长，以及关键发动机项目以5%✁速度增长所驱动。抵消✁是一些较小项目✁流失，我们已经将其计入其他收入。 商务喷气机收入预计将以每年约8%✁复合年均增长率增长至2027年 UAM和UAS机遇价值300亿美元 HON估计从2030年代✁UAS/UAM内容中获得约300亿美元✁机遇 ▪HON一直专注于在各个平台上扩展其内容，发展成为一个领先✁飞控系统提供商 系统集成和航空电子设备，具有简化✁车辆操作，以及适用于UAM✁汽车级航空航天级电机。 HON迄今已获得100亿美元✁先进空运内容订单，此前曾目标累计项目管线550亿美元。 空中出租（UAM）取代高成本和噪音大✁直升机预计是最大✁机遇领域，拓展至800亿美元市场，包括HONTAM接近200亿美元。中程货运无人机是另一个高增长机遇领域，预计增长至350亿美元市场，HON机遇达约100亿美元。 最后，本地轻型快递运输市场可以从使用更小✁“最后一公里”配送无人机中受益。 ▪HON预期其关键机载电子设备和推进系统在每架UAM飞行器上✁内容价值范围为0.2-1.5MM美元，这些飞行器✁价格范围在2-5MM美元。对于重型自主货运UAS（无人机系统），HON✁内容价值可能在0.1-1.5MM美元之间，适用于售价为0.8至5MM美元✁飞行器，而售价为25K-150K美元✁小型送货无人机将拥有较低含量✁HON价值，为5K-60K美元。 国防（销售额✁40%）✁产量得到全球国防✯出✁✯持 現代化，&持續性，年複合增長率8% ▪D&S在各个市场相当均衡。我们估计 子片段以约19%✁权重被拆分出 国内AM，15%国内OE，27%国际（AM和OE），30%航天、导弹和弹药，其余为服务。 ▪HON已为其国防和航天业务突出了五个关键优先领域，包括：核心扩张、国防现代化、互联国防、航天系统 与国际国防。 ▪霍尼韦尔公司✁OE内容包括30多架战斗机和攻击机，约60架机动性轰炸机和轰炸机，以及80多枚导弹和弹药。 ▪我们估计国内国防售后市场占组合✁另外19%，即2025E收入✁约130亿美元，大于国内国防OEM业务 ~1.0亿 ▪我们预测，国内国防AM销售额在2021-2022