YPF：2026年第二季度全面创纪录，维持买入评级

YPF（YPF.N） 全面超越2Q26记录；维持买入 中信观点 我们对YPF仍持建设性态度，因为Vaca Muerta项目的开发正持续加速，涵盖石油和天然气两个领域。在石油方面，LLL-Oil项目尤为引人注目，目标是在2032年实现240千桶/日的产量。同时，在天然气方面，LNG项目预计将在年底前获得最终投资决定（FID）。我们估计YPF将报告创纪录的调整后EBITDA，达到24亿美元，首次突破我们记录中的20亿美元门槛。此前最高纪录为2018年第三季度的18亿美元。 购买 价格（2026年7月15日16:00）50.26美元 目标价格60.00美元 预期股价回报率19.4% 预期股息收益率0.0% 预期总回报率19.4% 市值197.65亿美元 瑞信。买入评级——我们更新我们的YPF模型，以反映：(i) 我们商品团队最新的油价预测，2026年为每桶81美元，2027年为每桶65美元；(ii) 下游利润率增强；以及(iii) 将国家风险假设从5%下调至4%（与当前市场水平一致）。因此，我们的WACC从12.3%下降至11.5%。我们因此维持买入评级，并将2026财年目标价定为每股60美元。我们估计YPF目前的市值为2026年预期EV/EBITDA的3.6倍，以及2027年预期EV/EBITDA的3.0倍。 下游利润率较高抵消了较弱的油价假设——尽管纳入了较低的油价假设（每桶81美元，此前为每桶91美元），我们目前预测调整后的EBITDA为76.7亿美元，与市场预期一致，较我们之前的预测高出2.2%。改善主要得益于下游利润率的显著增强，这足以抵消上游利润率的疲软。我们预测自由现金流（FCF）为19亿美元，包括非核心资产剥离所得，资本支出（Capex）为55亿美元。 关注 LLL-油和液化天然气（LNG）的最新动态——我们预计管理层将就 Vaca Muerta Sur Hub 项目提供更多细节。该项目近期申请了 RIGI 优惠，计划用 250 亿美元资本支出（Capex）在 15 年内钻探 1152 口井。该项目设计目标是在 2032 年将原油产量提升至 24 万桶/日（目前为 5 万桶/日），天然气产量约为 1000 万立方/日，所有原油都将通过 VMOS 管道出口。YPF 报告称，其生产效率至少与核心 Vaca Muerta 资产相当，提油成本低至每桶 3.0-3.5 美元。在液化天然气（LNG）方面，我们预计 YPF 及合作伙伴将在年底前完成最终投资决定（FID）。更多详情请参阅：迈向阿根廷液化天然气：ENI 和 XOM 加入上游开发。 2Q26：一个历史性的时刻——我们预计YPF将公布2.4亿美元的调整后EBITDA，较市场预期高2.4%。这得益于布伦特油价在2Q26期间平均达到每桶99美元，同时下游利润率和产量也均创下历史新高。此前最近的一次记录是在2018年第三季度，当时EBITDA为18亿美元。 AC+57-601-484-0441andres.cardona@citi.com安德烈斯·卡多纳 +55-21-4009-0406matheus.tostes@citi.com马特乌斯·托斯蒂斯 +55-11-4009-2223gabriel.barra@citi.com加布里埃尔·巴拉 估值更新 YPF 公司简介 YPF 是一家综合性的石油和天然气公司，平均日产量约为 550 万桶油当量。YPF正在引领 Vaca Muerta（非常规资源）的风险降低工作，近年来该地区的钻井活动加速。中游产能扩张已完成 OldelVal 项目，VMOS 项目正在进行中，首个 LNG 项目的最终投资决定（FID）已下达，关于大型企业整合的讨论日益激烈。阿根廷政府是 YPF 的控股股东，持有其总资本的 51.01%。 投资策略 我们看好YPF。该公司拥有瓦卡穆尔塔页岩油（占其总面积300万英亩的120万英亩）和页岩气（占其总面积110万英亩的60万英亩）储量，是这两大资源窗口中储量最大的。应重点关注该盆地的开发，预计将在未来十年推动强劲增长。 估值 我们目标价格为每ADR 60.0美元，该价格基于我们的分部估值模型计算，采用11.5%（美元，实际值）的加权平均资本成本（WACC），并结合了我们商品部对原油价格的预测：2026/27年及之前为每桶81美元，2028年为每桶65美元，2027年及以后为每桶62美元，以及2027年实际油价预测。 风险 以下风险可能阻止股票达到我们的目标价： (1) 油价。YPF面临商品价格风险；历史上，它是全球石油公司中对商品价格波动杠杆率最高的公司之一。该公司国内燃料定价政策的变化可能对其现金流产生重大影响。 （2）政府持股。政府持有YPF总股本的51.01%，这带来了与高比例政府持股相伴随的风险。 (3) 瓦卡穆尔塔项目的可行性。我们预计YPF将继续在瓦卡穆尔塔地层中提升其学习曲线，并随着时间的推移改善其经济效益。 (4) 国家风险。YPF是阿根廷股票市场中最具流动性的公司之一。投资者对阿根廷股票的食欲任何减少（或风险规避情绪更高）都可能对股价产生重大负面影响。 如果这些因素中的任何一个对公司的实际影响超过我们的预期，股价可能难以达到我们的目标价。同样地，如果这些因素中的任何一个实际影响小于我们的预期，股价有可能超过我们的目标。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任某项发行的经理或共同经理。YPF的证券 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预计在特定30或90天期限内，由于一个 或多个特定的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超过 与呼叫方向相反15%（除非分析师覆盖）。分析师也可能在已发布的研报结束前移除一个催化剂观察或STV呼叫。一个催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，并且不影响该股票的基本股权评级，后者反映了对更长期绝对回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，一个催化剂观察/STV上行呼叫对应于买入建议，而一个催化剂观察/STV下行呼叫对应于卖出建议。任何未被分配到催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂和关联股价变动未能按预期实现的风险。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global