爱马仕2026年第二季度财报解析：算法增长可持续性存疑，维持增持评级

超越印刷：关于算法的争论仍未解决 Q2 人民币销售额同比增长6.7%（对比 konsolidiert 同比增长6.5%），其中LG同比增长10.2%（对比 konsolidiert同比增长10.7%）。H1息税前利润率为41%，超出预期，推动我们每股收益预估上调约1%。除了报告数据，低于8%的汇率变动尚不能完全消除投资者对集团及LG增长模式的可持续性担忧。维持中性立场。 HRMS系统：PA/RMS前复权等权组合，未变更 欧洲奢侈品与中性专业零售保持不变 目标价位：1700.00欧元，维持不变。 价格（2026年7月29日）欧元 1508.50 潜在涨幅/跌幅 +12.7% 来源：彭博，巴克莱研究 关键结果要点：符合预期。Hermes报告第二季度至第二十六日的营收为41亿欧元，货币汇率增长6.7%，总体符合预期6.5%。皮具业务推动增长，货币汇率增长10.2%，低于预期10.7%。 159251105.5732.220.11.1925.35181.62市值（百万欧元）已发行股份数量（百万）自由浮动 (%)52周平均日成交量（百万）股息率 (%)净资产收益率（TTM）(%)当前 BVPS（欧元）彭博社 结果详情：按地区划分：2026年第二季度增长主要由美洲（13.7%）和日本（12.3%）推动，印证了同业 趋势。亚太地区（不含日本）表现疲软，增长2.5%，低于市场预期3.2%。欧洲和法国表现稳健，法国以6.2%的汇率同比增长率超越市场预期3.8%，欧洲（不含法国）以8.3%的汇率同比增长率表现强劲。 修订：预计2026财年外币汇率调整后增长7%，每股收益增长约1%：我们将2026年第三季度顶线预期从8.6%下调至7.6%，因为我们对外观地区持更为谨慎的看法，鉴于该地区持续疲软。我们将皮革制品2026年第三季度增长预期仅下调50个基点至11.0%，并将成衣增长预期下调相同幅度。我们在香水及化妆品领域的下调幅度更大。这使集团层面2026财年外币汇率调整后增长预期从之前的7.3%下调至7.0%。鉴于上半年业绩超预期，我们将2026财年息税前利润率预期上调至40.8%。我们的预期变动意味着2026-2028财年每股收益将增长约1%（见图11）。我们维持目标价不变，定为1700欧元，DCF假设（7.5%加权平均资本成本和3.5%长期增长）保持不变。 来源：LSEG 数据与分析，Bloomberg Link至巴克莱实时，用于交互式图表 欧洲奢侈品及专业零售 结果之外，关键辩论仍悬而未决，尽管估值已下调。爱马仕仍然是备受争议的奢侈品股票（参见我们与100多位投资者会面的反馈笔记）。第二季度业绩未能证实增长模式的可持续性。重要的是，产能扩张计划仍与6-7%的销量增长保持一致（见图8），这支持了我们的观点，即供应不应成为2030年之前的制约因素，但也引发了担忧。 +49 (0)69 7161 1052viktoria.petrova@barclays.comBBI, Frankfurt维克托丽娅·佩特洛娃 +44 (0)20 3555 2994filippo.croce1@barclays.comBarclays, UK弗朗切斯科·克罗切 巴克莱资本有限公司及其附属公司中的任何一家均与其研究报告涵盖的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 本研究报告由部分或全部在美国境外工作的、未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格的股票研究分析师准备。 +44 (0)20 3134 3168carole.madjo@barclays.comBarclays, UK卡拉·马乔 已完成：2026年7月29日，18:12格林威治标准时间请参阅第12页开始的分析师资质认定和重要披露发布：2026年7月30日，03:00格林威治标准时间 若业务量放缓，需关注杠杆率问题。我们认为6%的业务量是可持续的，但2026年第三季度不太可能提供证据。维持当前预期。 虽然我们认为估值正变得更具吸引力，但我们认为该股票需要明确证据，证明集团增长能够可持续地重新加速至HSD区间，无论是通过皮革制品还是更强劲的非皮革工艺势头。我们预计2026年第三季度不会成为那样的催化剂（cFX增长7.6%）。 欧洲奢侈品及专业零售 关键图表 结果摘要 Q2-26业绩：爱马仕报告第二季度收入41亿欧元，汇兑增长6.7%，整体符合预期6.5%。皮革制品以10.2%的汇兑增长率推动增长，略低于预期10.7%。丝绸与纺织品及手表业务表现强劲。 按地区划分：2026年第二季度增长主要由美洲（13.7%）和日本（12.3%）驱动，这证实了同行中观察到的趋势。除日本外的亚太地区仍是相对较弱的市场，增长了2.5%，低于市场预期3.2%。欧洲和法国表现稳健，法国以6.2%的汇率计算（cFX）增长，超出市场预期3.8%，而除法国外的欧洲地区以8.3%的汇率计算（cFX）增长。 按业务板块划分：皮革制品再次拉动增长，同比（cFX）增长10.2%，但低于消费预期（10.7%）和11-12%的算法预期。成衣及配饰部门同比（cFX）增长3.6%，与消费预期（3.5%）一致，继续拖累集团整体表现。丝绸及纺织品部门同比（cFX）增长12.2%，显著超出消费预期（7.5%），该品类通常更易受追求品质消费者的影响。香水及美容部门报告同比（cFX）负增长-9.5%，远低于消费预期（-1.5%）。 超越印刷：增长算法的辩论仍在继续 赫尔墨斯在12个月内以远低于当前市盈率的价格进行交易是没有可能的。它要么会高得多，要么会低得多。 — Investor, early June 2026 关键辩论仍在继续，估值也出现了下调。爱马仕是我们覆盖范围内最具争议性的品牌之一。不幸的是，第二季度业绩并未提供足够的信心来支持看涨观点和商业模式无懈可击的可持续性，这使得看跌辩论得以继续。 牛市与熊市观点：牛市人士认为当前估值水平是一个极具吸引力的入场点，并将近期放缓视为暂时现象。相比之下，熊市人士则认为，标志性包袋的吸引力已减弱，高端消费者之间的竞争加剧，而传统皮革工艺领域的疲软趋势则表明配额包袋的购买门槛降低，这预示着持续的放缓以及皮革品增长算法的潜在变化，这意味着6%的销量增长。 公司有何表示：公司持续强调亚太地区的挑战，除受旅游和消费者影响的 MENA 地区和法国外，所有地区均未出现重大顺序性变化/加速。虽然皮革制品的增长仍然强劲，达到 +DD（2026年第二季度为10.2%），但这低于年度增长算法中11-12%的增长目标及约6%的销量贡献，但我们认为6%的销量预期仍然有效（尽管在电话会议上的沟通 somewhat less clear）。 公司做什么？扩大产能以支持6-7%的销量增长：我们的分析表明，供应充足，至少到2030年。生产员工数量——这是最接近的指标——在2025-2030年（我们的估计）期间，年复合增长率约为7%，低于上一个十年。 我们雇佣生产员工作为了解产能限制以及维持未来约6%的销量增长所需投资的一种方式。我们估计，爱马仕的产能扩张将在未来5年内支持6-7%的销量增长，与我们的皮具业务预测相符。因此，我们预计该业务领域到2030年将占爱马仕销售额的约49%，而到2025年约为44%。 在此背景下，算法的变更可能令人痛苦：我们相信皮革制品的需求模型仍然完好无损，我们假设中期至长期的数量假设没有实质性风险。皮革制品需求的任何重大变化都可能引发过度投资和产能过剩的担忧，并可能对利润率和回报造成巨大压力。 软性数据在说什么：除了轶事证据外，我们尚未找到数据显示：1）标志性手袋的需求降低，2）标志性手袋在二手市场的供应大幅增加（尽管我们有一些关于“其他”手袋供应增加的评论），3）标志性手袋在二手市场的价格溢价恶化（反之亦然），4）在Hermès门店购买配额手袋所需的最低消费降低。我们与行业参与者的访谈，包括一位实体Hermès经销商，表明鉴于最近的价格上涨，二手市场的溢价在增加，而非减少。 我们认为：对于2026财年，我们对细分领域10.5%的财年增长更为乐观，预期第三、四季度（2026年）将达到11-12%，而非整个财年。我们相信皮革制品业务能够舒适地实现2026-2029年的HSD-LDD（目前为10.5%）复合年均增长率。我们的初始评级主要关注：1）2026年的市场挑战，这支撑了我们对2027-2029年预估约8%的跨境汇率增长低于市场一致预期的判断；2）亚太地区（销售额的52%，包括日本）的中期风险，我们预测该地区将实现约7%的复合年均增长率；3）对匠人模式长期可扩展性的信心。 估值正变得更有吸引力，但我们认为该股票需要明确证据，证明集团增长能够可持续地重新加速至HSD区间，无论是通过皮革制品还是更强劲的非皮革工艺势头。我们预计2026年第三季度不会成为那样的催化剂（外汇增长7.6%）。 模型更新 我们将2026年第三季度的营收增长预测从8.3%下调至7.6%，因为我们对亚太地区持更加谨慎的看法，考虑到其持续疲软。我们对皮革制品的第三季度增长预测仅小幅下调50个基点至11.0%，并对成衣增长也下调了相同幅度。我们对香水及化妆品的增长预测下调幅度更大。这使我们的集团层面2026财年增长预测从之前的7.3%下调至7.0%（按固定汇率计算）。 就毛利率而言，我们将2026年下半年的毛利率预测维持在71.3%，同比下降30个基点。总体而言，鉴于上半年业绩超预期，我们将2026财年EBIT利润率预测上调至40.8%。我们的预测调整意味着2026年至2028财年每股收益（EPS）将增长约1%。我们维持目标价不变，仍为1700欧元，DCF假设（7.5%加权平均资本成本和3.5%长期增长率）不变。我们维持“持有”评级。 财务报表 分析师认证： 我们，卡罗尔·马乔（Carole Madjo）、菲利波·克罗切（Filippo Croce）和维克托莉娅·佩特洛娃（Viktoria Petrova）特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2)我们的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约市第七大道745号13层，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司总收入（其中一部分由投行业务产生）、市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所覆盖的资产类别中，公司投资客户对该类研究的潜在兴趣。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）的附属机构在美利坚合众国境外雇佣的研究分析师未在FINRA注册或获得资格认证。此类非美国研究分析师可能并非巴克莱资本公司的关联人士（Barclays Capital Inc.是FINRA的会员），因此可能不受FINRA规则2241（FINRA Rule 2241）关于与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制的约束。 分析师会定期进行实地考察，以了解所涉公司的实际运营情况，但巴克莱的政策禁止分析师接受任何所涉公司支付或报销其此类访问所产生的差旅费用。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量