持观望态度，对增长可持续性存疑

股票能源设备与服务 持有：尚未确信增长可持续性 中国 ◆ 2026年第二季度业绩略有不及预期，但一家知名云服务提供商的大额新订单提振了市场预期。 保持持有 142.80 目标价（人民币） ◆ 除非杰瑞（Jereh）将其AIDC业务拓展至仅限于燃气轮机相关产品之外，否则我们预计2028年后的增长前景仍然有限。 UPSIDE/DOWNSIDE166.09-14.0%股票价格（人民币） ◆ 保持挂单；将TP调至142.80人民币（原为131.80人民币） 时来运转：值得称赞的是，Jereh与FTAI于7月23日宣布，已从一家知名云服务提供商手中赢得一笔价值14.65亿美元的订单。该订单的签订时间早于我们的预期。此外，Jereh还从这家AI数据中心客户处获得了辅助设备订单，作为此次宣布的合同一部分。同时，Jereh表示已部署AI数据中心解决方案业务，以促进未来增长，包括微电网、液冷和储能。Jereh在美国拥有本地燃气轮机包装能力（且该能力现在需要扩产），可谓幸运，但它调动资源的速度非常快，例如早在2024年和2025年就采购了OEM全新燃气轮机，并试图在2026年将产品线拓展至燃气轮机相关产品之外。尽管起步于系统集成商，我们认为Jereh拓展产品组合是正确的。 利润空间和增长可持续性是悬而未决的问题：我们与市场的主要分歧点在于两点：1）我们对杰瑞（Jereh）从全球领先厂商采购全新OEM核心燃气轮机持相对谨慎态度，因为涡轮制造商自身的包装能力预计将始终比其全新OEM核心燃气轮机更具灵活性；2）我们对杰瑞与FTAI合作翻新退役喷气发动机业务的利润空间持相对谨慎态度。美国和中国都有太多的包装商，他们的利润空间不应高于OEM涡轮制造商，至少从长期来看不应如此。杰瑞享有中国供应链优势，但其包装能力位于美国（详情见第3页）。再次强调，我们难以说服自己认为这项包装业务能在2029-2031年持续增长。这对我们的DCF估值模型至关重要，增长前景的周期性给我们的目标价带来压力。除非，在当前这轮需求繁荣过后，杰瑞能成功转型成为领先的AIDC解决方案提供商，以平抑行业周期性。 Dun Wang*, CFA, CPA (Reg. No. S1700519060002)分析师，A股工业与新能源研究 HSBC Qianhai Securities Limiteddun.wang@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2027 Corey Chan* (Reg. No. S1700518100001)头部 A 股工业与新能源研究 调整2026-28e盈利预测和目标价；维持持有评级：我们将2026-28e净利润预测分别下调22.2%、上调18.1%和上调23.5%，主要反映2026年管理层指引下调以及我们对Jereh在美国2027-28e燃气轮机包装业务的更积极看法。我们继续使用DCF估值模型，并将目标价上调至142.80元（从131.80元），反映盈利预测和关键假设的变化。目标价意味着当前股价有14.0%的下行空间。鉴于短期内净利润增长前景强劲，我们维持对该股票的持有评级。请参见第9页的关键上行和下行风险。 HSBC Qianhai Securities Limitedcorey.chan@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2001 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰第十三届年度中国峰会 Shenzhen | 1-2 September 2026 了解更多 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明进行阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 财务与估值：杰瑞油田服务 杰雷的燃气涡轮业务比市场更为保守 难以获得全新的原厂核心燃气轮机供应 我们对2026e-2029e期间工厂全新原厂燃气轮机成套设备的交付量进行了非常有限的调整。然而，我们仍未发现任何证据表明杰瑞（Jereh）在GE、西门子、川崎和贝克休斯等海外玩家处享有核心燃气轮机供应的年度配额优先权。我们需要看到杰瑞获得新的合同才能变得更为乐观。我们当前的展品2（Exhibit 2）预测数据基于已宣布的合同（ ），同时我们为2028e交付增加了100兆瓦，因为杰瑞手中仍存有一定库存。 若这些全球领先的燃气轮机制造商的包装产能受限，其核心燃气轮机产能将面临更大限制。对于OEM燃气轮机制造商而言，其包装产能很可能始终比其全新的OEM核心燃气轮机更具灵活性。因此，我们认为OEM燃气轮机制造商刻意寻求第三方包装商来承担包装任务是不必要的。相反，是第三方包装商或发电机组队运营商去OEM燃气轮机制造商处购买核心燃气轮机。 例如，贝克休斯为其燃气轮机配备了众多包装设备。我们看到，贝克·林克·休斯（ ，2026年7月28日）宣布，为支持其2025年收入3-4倍的2029年及以后产能，将进一步扩大其燃气轮机和发电机生产能力，同时其燃气轮机订单越来越多： ◆ Baker公司收到私营企业Dynamis的追加订单，订购76台NovaLT燃气涡轮机，总功率为1.3吉瓦。该公司此前在2025年第三季度预订了一份价值超过1吉瓦的25台航空衍生型Link燃气涡轮机订单（信息来源：[日期]）。 ◆ 科迪亚克天然气服务公司（KGS US，CMP 57.74美元，未评级）与贝克公司签署了一项多年战略合作协议。一项初始燃气涡轮机和发电机组订单旨在到2030年实现约1吉瓦的发电能力，而更广泛的框架协议则旨在未来提供高达1.8吉瓦的容量。科迪亚克是一家运营车队的企业，但我们未发现任何证据表明其寻求其他第三方打包商来打包这些燃气涡轮机（信息来源： ，2026年7月28日）。 ◆ 贝克休斯的其他总包商包括移动发电总包商Dynamis Power Solutions LLC（Dynamis），其订购的燃气总装机容量达1.3吉瓦。TURBINE-X能源公司（美国）和华泰航空动力（中国）也是贝克休斯的总包商。 FTAI合作：订单获取前景乐观，但利润率方面仍保持保守 我们变得更加乐观，但仍认为估值合理。正如我们在2026年6月26日的Jereh报告中所述，我们对Jereh与FTAI合资企业向美国AIDC客户销售翻新退役喷气发动机套餐持更为乐观的态度。7月23日，Jereh宣布其与FTAI的合资企业赢得了一份价值14.65亿美元订单。我们将此纳入我们对2027年交付的预测，并对2028年后续订单的获取持更为乐观的态度。我们现在假设2.5吉瓦的交付目标将全部以设备销售的形式而非设备租赁的形式实现。 然而，我们的利润估算可能低于市场水平，因为FTAI也需要维持一个合理的利润率，这使得Jereh的利润增长空间较小。根据FTAI CEO关于利润的声明（信息来源：公司数据），向航空公司出售价值600万美元的6000次循环翻新喷气发动机，其销售成本为350万美元，而出售价值1200万美元的10000次循环发动机，其销售成本为900万美元。在我们的估算中，我们假设用于工业发电的翻新退役飞机发动机的销售成本为900万美元。尽管所需的循环次数要长得多，但我们并未为将其转换为工业发电而增加太多的维修和升级成本。这是因为我们不确定FTAI是否在100%使用CFM56。 用于维修和升级的5B型和-7B型发动机，而非价格低得多的CFM56-3C1型发动机。因此，我们在对FTAI的单位可变成本（COGS）估算上持保守态度，仅估算每台25MW发动机900万美元。此外，我们假设FTAI的毛利率为40%，因为其 Exhibits 3显示过去几年的综合毛利率一直较高，而且FTAI不太可能以较低的毛利率开始一项新业务。 附件4 在计算中，我们还考虑了Jereh向合资公司销售包装组件所能确认的收入和利润。我们将此视为一项下游交易，并在将其计入Jereh合并报表前，剔除了部分未实现利润。下游交易是指母公司向其子公司销售或转移货物。这对Jereh而言是一笔重要贡献，特别是考虑到将有属于FTAI的少数股东利润会减少归属于Jereh的利润。这部分下游交易不属于合资公司，而完全归属于Jereh。 对二手工业燃气轮机的前景变得不那么乐观 我们变得更加乐观，但仍认为估值合理。正如我们在2026年6月26日的最新Jereh报告中所述，中国的一些二手燃气轮机已售予美国AIDC，许多跨国的经销商也活跃起来。例如，明阳氢能（明阳智能集团子公司，601615 CH，11.93元人民币，未评级）于2026年6月18日宣布，其目前已有总共92兆瓦的二手GE Frame系列燃气轮机打包完毕，准备在全球范围内销售。如果中国二手燃气轮机向美国AIDC客户销售那么容易，我们认为Jereh到今年年底（YTD）或许应该已经宣布了几笔订单。事实是花费了这么长时间，表明采购、改造和出口程序相当复杂。我们认为Jereh缺乏核心燃气轮机维护和维修能力，这限制了Jereh在二手工业燃气轮机市场获得优势的能力。 杰瑞尔在2026年第二季度的还款账户同比增长了141.6%，并解释称其为获取部分核心燃气轮机进行了付款（信息来源：投资者演示文稿），据我们推测，这些很可能是二手燃气轮机。我们下调了对杰瑞尔在2026-28e期间二手燃气轮机交付量的预测，但预计其在2027-29e期间每年交付300兆瓦。 包括非燃气涡轮AIDC业务预测 由于 Jereh 也从一家全球知名的云服务提供商处获得了部分辅助设备的订单，我们将这些纳入我们的预测中。考虑到我们认为这些辅助设备中只有一部分是由 Jereh 自行生产，而大部分是外部采购，我们预计毛利率为 30%。Jereh 的角色很可能是作为系统集成商。 杰瑞（Jereh）在其最近的投资者演示和中期报告中表示，公司已独立开发出一套集成式微电网解决方案，完成了在各种运行条件下的可靠性验证，并成功获得了一份数据中心微电网的设计与采购综合订单，尽管这份具体订单的价值低于需要公开披露的门槛。公司计划以燃气轮机和预制模块化技术为切入点，逐步发展成为AIDC（数据中心）及电力能源领域的综合解决方案提供商。 我们仍然不认为杰瑞（Jereh）能够自主研发其微电网、液冷或储能的核心技术，因为其在油气设备方面的关键能力并不容易迁移到这些领域。我们认为杰瑞更有可能从外部收购这些核心部件，并将它们集成成一个系统后销售给美国AIDC客户。除非我们看到一笔大订单，否则我们将不将这些纳入我们的估算中。 石油和天然气行业 我们依然保持建设性的态度，但认为其发展可能会比较缓慢。 中东地区的动荡比我们预期的持续时间更长，这使得Jereh在一些中东地区难以交付设备或执行EPC项目。我们仍然认为行业增长趋势清晰，Jereh可以继续在该市场获得市场份额。 此外，我们对美国水力压裂市场的看法略有转强；我们认为杰瑞将受益。尽管杰瑞将优先将燃气轮机用于美国A级钻井平台，而非油气田，但我们认为杰瑞可以在油气田的水力压裂设备中使用燃气发动机，而非燃气轮机。 根据汇丰环球投资研究团队最新报告（2026年7月21日），瑞斯塔德预测，到2030年，美国电动和燃气压裂队的数量将接近翻三番，达到约90，这足以抵消柴油队约3%的年队规模衰减。瑞斯塔德认为，直接驱动型天然气往复式队可能是下一轮技术升级，因为与全电动队相比，它们具有高功率密度、更高的燃油效率和更小的占地面积。 因此，我们认为Jereh的电动压裂车在美国市场可能销售不佳，但其天然气动力压裂车则可能受益于美国压裂市场的技术升级。 盈利预测变更 预期外的2026年第二季度业绩 2026年第二季度营收43.56亿元人民币，同比增长3.4%，而净利润6.08亿元人民币则同比下降21.6%。营收低于预期主要因为：1）杰瑞无法向中东地区交付设备；2）部分燃气轮机收入未确认；3）处置了其在俄罗斯的子公司。净利润疲软主要受到外汇损失和毛利