直觉外科2026年第二季度财报：重启美国增长趋势辩论

+1 917 344 8429lee.hambright@bernsteinsg.com李·汉布赖特 美国医疗器械公司 Intuitive Surgical +1 212 845 7820adam.chow@bernsteinsg.com周亚当 评分 目标价 ISRG 685.00 USD(750.00OLD) 直觉手术2026年第二季度：重燃美国增长趋势的争议 财务表现强劲。销售额增长19%，达到28.9亿美元，超出预期2.5%。I&A销售额增长18%，达到17.3亿美元，超出预期1%。系统销售额增长19%，达到6.85亿美元，基于468台dV出货量（对比预期444台），超出预期4%。服务销售额增长21%，达到4.72亿美元，超出预期6%。每股收益增长28%，达到2.80美元，超出预期12%。共识每股收益数据将再次更新——我们的2027年每股收益增长4%，达到12.71美元。 402.33685.00Upside/(Downside)70%603.88/378.50SPX7,533.77FYEDecNA142,490138,096截止日期ISRG收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月16日 重燃关于美国程序增长趋势和持续性的辩论。美国程序增长（11.5%）从2026年第一季度（13.5%）放缓，并低于市场预期（13.2%），低170个基点，而ISRG将投资者指引至13.5%-15.5%程序增长指引的中点（实际下调指引）。ISRG将此失误归因于ACA参保人数下降带来的压力——这或将重燃周二HCA公告引发的担忧。ISRG还提到了“大数法则”——这将引发对美国增长持续性的疑问。我们的TAM研究显示，未来多年美国持续增长仍有充足空间。 创新引擎正在运转。随着dV5、Ion、SP、XiR和My Intuitive+今日驱动增长，ISRG正忙于创新：dV5界面更新、成像升级、扩展用途器械，以及为一款专为胃肠道手术设计的全新柔性内窥镜系统提交的510(k)申请。 底线：对美国程序增长趋势的担忧将引发争论并压低股价，尤其是在我们接近第三季度（今年程序增长最具挑战性的季度）时。我们预计市场开盘后的下跌将-11%反弹，但如果股价维持在那一水平（约360美元），其市盈率可能达到与EW持平的水平。我们看好400美元以下的绝佳入场点，并建议今年夏天花些时间研究ISRG会值得。 投资启示 我们给予ISRG“跑赢市场”的评级，目标价为685美元（从750美元下调），使用50倍市盈率（从59倍下调），对应我们预测的2025年Q5-Q8每股收益13.66美元（从12.69美元上调）。欲了解更多信息，请参阅我们对Intuitive 2025年第一季度业绩回顾的看法。模型：ISRG 细节 另一个财务表现强劲的季度 销售额增长2.5%。收入28.9亿美元，增长19%，超出市场预期2.5%（市场预期为28.2亿美元）。各业务板块中，仪器及附件销售额增长18%至17.3亿美元，超出市场预期1%（市场预期为17.2亿美元），得益于达芬奇手术量全球增长14.7%（略低于市场预期的14.9%）。系统收入增长19%至6.85亿美元，超出市场预期4.2%（市场预期为6.57亿美元），达芬奇系统植入量（468例）增长5.4%。系统平均售价（ASP）1.59万美元同比增长6.0%，但低于市场预期1.67万美元，主要受更高比例的旧设备置换以及低ASP X和XiR系统占比提升的影响。服务收入增长21%至4.72亿美元，超出市场预期5.6%（市场预期为4.47亿美元）。 毛利率为70.0%，超出市场预期（67.8%）约220个基点。ISRG在本季度确认了3600万美元的IEEPA关税退税收益，这部分贡献了约125个基点的毛利率优势（若不含关税退税收益，毛利率约为68.7%）。本年度与第二季度（67.9%）相比的毛利率增长中，其余部分反映了产品成本降低和固定管理费用杠杆效应。 营业利润率为42.1%，较市场预期（38.7%）高约340个基点，这一优势反映了dv5和SP的强劲采用，以及3600万美元的税前收益与此前已支付的IEEPA关税退税相关（不含关税收益的营业利润率约为40.9%）。 每股收益2.80美元增长28%，超出市场预期（2.50美元）11.9%，其中包括与关税退税相关的每股0.08美元的收益。若排除关税收益，每股收益2.72美元增长24%，仍超出市场预期8.7%。 回购。直觉公司于2026年第二季度直观回购了900万股普通股，耗资38亿美元。正如我们过去所注意到的，直觉公司在回购自家股票方面有着良好的记录。在过去四个季度中，直觉公司回购了约36亿美元的自家股票——大致相当于同期自由现金流。管理层认为，公司可能会继续执行这一回购策略。 美国程序增长放缓重燃医院使用担忧 一触即发的恐惧达到了沸点。过去几个月里，医院方面的评论加剧了人们的担忧，即2026年下半年利用率增长可能放缓，部分原因是《平价医疗法案》计划参保人数下降以及医疗补助项目削减。当HCA于周二提前发布2026年第二季度的收入情况——强调同一医疗机构住院手术量下降2.3%，同一医疗机构门诊手术量下降3.4%——这些恐惧情绪爆发出来，医疗技术股票下跌了3%-7%（有关HCA提前发布的内容，请参见我们的分析）。 强生/百特/联合健康股价上涨。周三，强生评论称，他们观察到（1）基础程序市场没有放缓迹象，以及（2）没有受到ACA或医疗补助计划参保人数下降的影响。事实上，强生预测其四大医疗科技业务从2026年第一季度到第二季度将加速增长（参见强生回顾）。然后昨天，百特CEO罗伯特·福特强烈捍卫医疗科技市场健康，声称（1）百特未观察到程序趋势放缓的迹象，以及（2）对医疗科技程序压力的担忧基于“错误的假设”，即ACA或医疗补助计划参保人数下降会影响医疗科技市场（参见百特回顾）。随着联合健康（威尔克斯）同期手术量的额外提振，医疗科技股于周四上涨。 ISRG 重燃担忧。根据附表1，美国达芬奇手术增长自2025年第三季度16%放缓至第四季度15%，再降至2026年第一季度14%，并进一步放缓至第二季度的12%。投资者一看到美国手术趋势看似急剧的放缓，对利用率增长放缓的担忧便被重新点燃。在电话会议中，管理层解释称，放缓趋势的主要驱动因素是《平价医疗法案》增强型保费补贴的到期以及随后的《平价医疗法案》参保人数下降。ISRG认为美国手术增长放缓的大部分——但并非全部——与《平价医疗法案》相关。为解释剩余的200个基点放缓，管理层引用了“大数定律”，即随着手术量达到足够大的基数，即使绝对手术数量持续增长，百分比增长率也必然趋于缓和。 ……我们实际上关注了两件事。首先是，也是最重要的，就是我们根据客户与我们共同审视他们的流程趋势，并与他们就他们所看到的情况进行互动时，所获得的客户反馈。如果你看看那些我们知道其中一部分流程可以推迟的类型，我们会看到在流程趋势方面发生的变化，特别是在第二季度，相对于那些推迟可能性较低或不可以推迟的流程而言。这只是这两件事的结合。如果你看看我们在第二季度看到的情况，达芬奇在美国的整体流程增长率为12%，而我们在第一季度看到的增长率是14%，这其中可能存在一些因素，比如奥巴马医改法案（ACA）的影响，但…… “此外，我们也能看到一点大数定律的作用。” 哪些流程正在导致减速？在我们的后续跟进中，管理层阐明了是什么导致了美国流程增长放缓，以及哪些手术受到了影响。团队指出了三个流程类别：(1) 良性子宫切除术，以及 (2) 腹股沟疝的子集和 (3) 胆囊切除术流程（那些症状较轻的）。减肥手术在第二季度因GLP-1使用量上升而HSD下降，现在占全球达芬奇手术的2%多一点（其中80%在美国）。美国减肥手术第一季度下降了10%，因此这不是第一季度至第二季度减速的关键因素。 大数定律。对于那些还在犹豫是否要持有ISRG股票的投资者而言，“大数定律”这个说法可能会触动他们的神经。多年来，投资者一直担心美国手术机会的“饱和”可能就在眼前。当然，没有人相信美国dV手术增长能永远保持在15%。但认为美国手术增长能在一段时间内继续保持两位数增长，这并不无道理。在与管理层后续沟通中，团队承认他们本意是强调ACA参保人数下降是Q1至Q2增速放缓的主要驱动因素。他们提及大数定律可能是增速放缓的一个可能原因，但并不希望投资者过度解读。 美国市场潜力巨大。我们的市场模式分析表明，美国业务增长仍有巨大空间。在随后的电话会议中，管理层也强调了这一点。除了核心业务范围的持续增长外，该团队还重点指出了几个将继续推动美国业务增长的方向： • 二季度非工作时间流程增长了26%，该团队继续与医院合作，发掘利用闲置系统容量进行非工作时间流程的机会。 •在美国，良性妇科手术（包括骶骨固定术、子宫内膜异位症手术、卵巢切除术和肌瘤切除术）在第二季度增长了19%。Intuitive公司持续投入增量临床资源，以支持这些领域的增长。 • 几种美国高增长的良好通用外科手术（例如，前肠手术、胃切除术、肝胆胰手术）在第二季度总共增长了16%，ISRG 继续看到这里的机遇。 • 该领域在ASC（辅助手术中心）、心脏外科和保留乳头乳房切除术等早期阶段存在数个机遇，预计未来几年这些领域将实现显著增长，并为美国手术增长做出重要贡献。 该团队表示，他们正在处理一些额外的程序性机会，但尚未准备好讨论。 归根结底，虽然第二季度美国流程减速必然会引人注目，但距离美国流程增长机会的极限我们尚远。同样重要的是要记住直觉管理层在第一季度引入的“创新驱动收入增长”概念。流程增长在未来数年仍将是关键指标，但ISRG正为流程带来大量额外价值，这些价值甚至能在流程增长率在某些阶段开始减速时，帮助促进收入增长。 预期外的全球流程增长 达芬奇手术量在2026年第二季度全球增长了14.7%，比市场预期（14.9%）慢了20个基点，其中包括美国手术量增长12%。美国手术量增长主要由普通外科引领，加班手术量增长26%，同时受到平移手术（受平价医疗法案影响）的影响而有所缓和。管理层相信平移病例将恢复。 美国增长自年初以来的趋势和预期有所放缓，主要表现在可推迟的程序上。在与客户的沟通中，有些人表示，患者保障范围和保费动态的变化可能正在影响患者寻求治疗和继续治疗的时机。重要的是，潜在的疾病负担没有改变，而推迟的治疗状况通常会进展，并最终需要治疗。随着患者回归治疗，我们预计达芬奇将仍然是其外科医生和护理团队的一个明确选择。 全球范围内，达芬奇手术在2026年第二季度增长了20%，在印度、意大利、台湾和英国等地表现尤为强劲，分销市场和德国也实现了稳健增长。中国和日本的达芬奇手术增长略高于全球平均水平，但仍受到持续影响。在中国，手术受到招标活动减少、竞争加剧以及政策驱动定价压力的影响。在日本，过去几个季度资本投入减少对手术造成压力，但管理层对新政策持乐观态度，该政策于6月1日生效，支持机器人手术。在印度，dv5此外还获得了批准。 在中国，环境依然充满挑战。我们持续观察到投招标活动减少、国内机器人竞争加剧以及政策驱动的价格压力，并持续在动态政策环境中运营，包括收费编码变更和第十五个五年计划配额流程。我们正与省级政府就其收费编码政策进行沟通，并正通过绿色通道流程推进SP和达芬奇5的审批。一旦获批，这些平台将为中国客户及其患者带来额外的差异化能力。在日本，支持机器人手术的新政策于6月1日生效，包括针对额外手术的报销以及针对高使用率项目的经济激励。我们对政策环境的方向以及这些举措的早期响应感到鼓舞。 美国达芬奇系统的平均利用率增长了3%，部分原因是更高利用率达芬奇5系统的安装基础不断扩大。 保持2026财年程序指南；指导更接近中期 直观左 FY26程序增长指引维持不变，在13.5%至15.5%之间，并补充管理层预计将更接近该区间中点。这令人意外，因为投资者已习惯于程序增长方面相对