二季度尚可；美国手术量疲软成焦点；ACA影响待观察，直觉外科（ISRG.US）

第二季度表现良好；美国程序正义受关注；是《平价医疗法案》还是“大数法则”？观望 ISRG报告2026年第二季度营收为28.9亿美元，同比增长19%，高于市场预期28.2亿美元；每股收益为2.80美元，同比增长28%，高于市场预期2.50美元。ISRG维持其微创手术量增长指引在13.5%-15.5%之间，并指出中点值可能实现；运营支出增长预期现调整为11%-13%，此前为11%-14%。尽管利润率表现健康，但我们将营收增长结果和指引视为低于预期。我们略微下调了手术量增长预期和目标价；维持REITS持有评级。 艾尔建维持其对达芬奇（DV）手术量增长约13.5-15.5%的指引，现预计将更接近区间中点。我们认为投资者预期该年度手术量增长区间上调，且更接近区间高位。第二季度手术量增长率为16%（预估15.4%），包括达芬奇手术量增长15%（预估14.4%）和离子手术量增长36%（预估35%）。虽然从技术角度看有所超预期，但我们认为买方期待更高的增长；I&A销售额为17.3亿美元，基本符合预期，而服务销售额则超预期。 美国 DV 手术量的增长速度较慢，约为 12%，而第一季度为 14%，去年为 15%。ISRG 指出，与近期趋势相比，增长有所放缓，并预计年初增长主要来自可推迟的手术；客户指出，保障范围和保费的变化可能影响患者寻求治疗的时间和选择。 艾尔建认为这些患者最终会接受治疗，但也指出了规模效应的影响。值得注意的是，这条评论与我们听到的强生和百时美施贵宝的说法差异很大，而艾尔建的覆盖结构也截然不同……其商业保险覆盖占多数，而医疗保险和医疗补助保险的占比均较低，相比之下，强生和百时美施贵宝的医疗保险覆盖比例要高得多。 资本强劲（ISRG称美国资本支出“稳定”），468套DV系统部署（增长18%），高于常规的443套，包括246套DV5（去年同期为232套）和55套ION，推动设备基础增长约12%。系统销售额6850万美元，增长19%，超过常规的6570万美元；DV5约占美国部署的80%，但仅占海外部署的约17%。ION正获得关注，随着ROSE和EBUS项目进展；ISRG还宣布提交了四份510K批准申请，用于下一代柔性胃肠机器人（无细节）。 1927年，ISRG预计将在部分设备上增加使用次数，从而降低一系列良性手术的成本。他们预计这将推动采用率，特别是在成本限制更大的地区；他们没有量化影响，但指出这种影响将在1927年逐步显现。 尽管存在流程HW问题，但利润率是亮点，毛利率约为70%（对比行业均值67.6%），营业利润率为42.1%（对比行业均值38.3%）。ISRG将毛利率指引上调至68.0-69.0%（此前为67.5-68.5%），其中包括1%的关税影响（未变）。运营支出（OPEX）增长预期现调整为11-13%（此前为11-14%）。 1 (212) 778-8721 | matt.taylor@jefferies.com马修·泰勒，CFA* | 股票分析师 +1 (212) 778-8671 | young.li@jefferies.com青年李* | 股票分析师 1 (212) 778-8606 | msarcone@jefferies.com迈克尔·萨科内，CFA* | 股票分析师 +1 (212) 708-2630 | mtoomey2@jefferies.com迈克尔·图梅伊，CFA* | 股票分析师 +1 (212) 323-3907 | maspro@jefferies.com马修·阿斯普罗 * | 股权助理 我们基于约35倍2027年预期每股收益（EPS）和DCF分析（WACC为9%，tg为4.5%）将目标价下调至430美元；我们之前515美元的目标价是基于约43-44倍。短期内，我们预计对流程增长、竞争和再制造的关注将限制上行空间，尽管我们仍看好ISRG的强劲未来增长。 长远视角：直觉手术公司 投资逻辑 鉴于在大多数手术中机器人手术的渗透率较低，而在泌尿科和妇科它已成为标准诊疗手段，我们预计机器人手术将在未来多年内持续发展，并逐步取代传统手术方式的市场份额。 总的来说，考虑到整体市场潜力（TAM）仍然较大且采用率尚处早期阶段，我们认为市场足以容纳多个赢家。在此之中，ISRG 依然处于最佳位置，因为其先发优势、创新优势、研发投入、执行力以及稳健的资产负债表和财务状况，使其具备了保持竞争优势的能力。新的 dV5 系统堪称行业标杆。 话虽如此，该股票存在溢价倍数，因此估值以及关于流程放缓、竞争和再制造方面的担忧让我们持观望态度。 $540, +34%上行情景 $430, +7%基本情况 $320, -20%下行情景 我们上调后的盈利预测（PT）为540美元，是基于对2027年上调后每股收益（EPS）的约40倍估值，且预计2026-2027年营收增长将处于较高百分比区间。 我们 320 美元的下行情景点定价，是基于对 2027 年预期每股收益下行 28 倍，且 2026-2027 年营收增长在低个位数的基础。 我们假设2026-2027年资本预算支出稳定，竞争影我们基准情景下的市盈率（PT）430倍，是基于约35倍我们2027年预期每股收益（EPS），且2026-2027年营收增速处于中 teens 水平，同时得到我们DCF（加权平均资本成本WACC为9%，终端增长率tg为4.5%）的支持。 我们假设，随着关税/宏观环境清晰度的提高，CAPX预算在2026年将保持健康。这假设了2026年不受竞争影响，2027年影响也很小。 我们预计2026年CAPX预算将面临压力。我们的下行情景假设关税将保持稳定，且在2026年和2027年竞争带来的影响适度。 响不大，但在2027年存在一定的竞争压力。 我们预计2026-2027年EPS增长将在中高两位数。 我们预计2026-2027年每股收益（EPS）增长在低位。 我们预计2026-2027年EPS增长将在高双位数。 我们假设dV5将驱动系统部署向上游移动，并在系统以及I&A方面随着这些部署的推进和美国家政服务程序的增长而提高ASP。 我们假设竞争和严峻的宏观环境可能导致系统部署和收入预估出现下行风险。 我们预计，尽管美国有所放缓，但dV5将在2026年通过OUS实现放量，整体流程趋势健康。 这假设由于新竞争和医院资本预算压力，资本周期存在一些延误，并且程序增长有所放缓。 我们预计2026年SP将出现新的适应症，ION的植入量也将开始增长。 我们预计2026年SP将出现新的适应症，ION的植入也将继续增长。 可持续发展很重要 催化剂 1) 今后程序数量持续增长，利用率将不断提高；2) 供应链改进助力出货量和成本优化，得益于dV5； 主要材料问题：1) 获取与可负担性：ISRG已实施达芬奇手术机器人的延长使用计划，旨在帮助医院降低护理总成本，并 通过增加器械使用次数来减少浪费。2) 产品质量与安全：ISRG产品需满足严格的FDA要求。该公司已实施ISO认证的质量管理体系，以确保提供安全有效的产品，避免财务或声誉损失。 公司目标：在每一座新设施中实施碳减排技术，例如可再生能源、降低能源需求、绿色交通和可持续建设。 ESG医疗技术框架链接 W W流程同比增长16%（DV增长15% & Ion增长36%），而消费增长14.5%。ISRG指出，美国流程增长自近期趋势及年初预期有所放缓，主要集中在可推迟的流程。美国DV流程增长+12%，其中普通外科（加班手术增长26%）领航。海外DV流程增长+20%，其中欧洲和亚洲增长+20%，其他地区市场增长+22%。管理层指出，中国环境仍具挑战性，招标活动减少、国内竞争加剧以及价格压力增大。 管理层表示，美国和海外市场的资本环境保持健康，达芬奇5驱动的系统升级需求强劲，医院支出稳定，且截至目前，ACA/Medicaid的参保问题尚未对手术流程管线产生实质性影响。在国际市场，中国凭借价格优势保持竞争力，而日本则面临与报销相关的压力，但近期报销政策的调整被视为积极变化。同时，得益于租赁业务和ASC（门诊手术中心）的采用，美国市场的布局为系统需求及利用率增长提供了持续信心。 艾尔建公司指出，脊柱相关手术量增长了61%，这反映了韩国和美国的持续增长势头。扩大的适应症、新的器械以及最近的改进，包括远程器械、定制远程中心软件和助力伸手软件，都在支持更广泛的应用。离子手术量增至4.8万例（累计已超过40万例）。 ISRG销售了468套DV系统，而去年同期（PYQ）为395套，其中包括246套DV5，去年同期为180套，以及55套Ions，去年同期为54套，其DV安装基础增至11.7万套（同比增长12%）。DV系统的利用率提升了3%，Ion的利用率提升了11%。 销售额达28.9亿美元，同比增长19%，其中包括知识产权（I&A）销售额同比增长18%。通用汽车（GM）占比为70%，或68.7%（不含关税退税），而2022年第二季度为67.9%。每股收益（EPS）为2.80美元，而2025年第二季度为2.19美元，其中包括与《国际紧急经济权力法》（IEEPA）下先前支付的关税退税相关的0.08美元收益。 管道与创新；日本奥普赛；印度发射；低成本DV XIR 艾瑞斯（ISRG）预计达芬奇5的升级周期将跨越数年，类似于西克斯（Xi）过渡，后者花费了大约七年时间才达到置换量峰值，预计持续的软件和生态系统增强将逐步推动客户采用和升级。 在日本，支持机器人手术的新政策于6月1日生效，而DV5在本周获得了印度批准。管理层表示，日本最近的报销范围扩大令人鼓舞，特别是因为它包括了一个较大的新增报销手术类别，但预计随着医院推进外科医生培训和其它实施要求，采用将逐步加速。ISRG强调，这一机遇需要时间来发展，而当前的报销福利小于之前的报销范围扩大，同时日本医疗体系持续存在的财务压力仍需考虑。 艾瑞斯生命科学公司（ISRG）重点介绍了为达芬奇5平台推出的100多项计划更新中的第一阶段。这些更新旨在提升远程呈现、基于模拟的培训和医护团队工作流程。ISRG还提交了多项510k批准文件，这些批准文件利用了旨在提升远程呈现、基于模拟的培训和医护团队工作流程的更新。 艾尔建（ISRG）正观察到达芬奇XiR系统采用量正在增加，尤其是在成本约束更严格的国家以及美国的门诊手术中心。XiR扩大了达芬奇手术（DV surgery）的覆盖范围，其客户的手术组合和经济状况与公司第四代系统的能力和成本特征高度契合。在成本较低的XiR平台上，ISRG强调了门诊手术中心（ASCs）、小型医院以及成本约束更严格国际市场日益增长的兴趣，并指出全球已安装约130套系统。 （包括美国约50家）并期待西瑞（XiR）能成为其客户中机器人手术采用率提升的有意义贡献者。 ISRG 还强调，达芬奇 5 增强的计算能力能够实现软件和硬件的持续升级，计划超过 100 项改进旨在提高效率、可用性和临床能力。已有数项更新提交用于 FDA 审批，管理层预计这些渐进式创新将在未来几年支持平台的持续差异化以及客户价值。 管理层强调，胃肠道（GI）机器人技术是一项潜在的重大长期增长机遇，也是ISRG使命的自然延伸，将运用达芬奇和Ion的经验来改善腔内手术的治疗效果和护理方式。虽然目前尚处早期阶段，ISRG正针对非商业系统提交510k申请，且尚未设定时间表或TAM（潜在市场总额）指导，但公司表示，基于早期医师反馈和临床学习成果，他们对胃肠道领域充满信心，将其视为核心软组织手术之外的一个有前景的未来平台。 26版GM指南略有提升；其余均无变化 艾尔建（ISRG）维持了约13.5%-15.5%的DV流程增长指导，公司现预计将更接近该区间中值。艾尔建继续预期主要增长动力为美国普外科增长，包括晚间手术和非泌尿外科流程。艾尔建将毛利率指导上调至68.0%-69.0%（此前为67.5%-68.5%），其中包含1%的关税影响（未变），该增长主要受高