浙商Value团队价值白马深度巡礼第三期以史为鉴策略思维看银行行情如何启动

00:00:02 大家好，欢迎参加浙商value团队价值白马深度巡礼第三期，以史为鉴，策略思维，看银行行情如何启动。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，声明播报完毕后，主持人可直接发言。 00:00:19 浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所说信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。 00:00:55 三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出，或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。 00:01:38 下面有请杜总发言，谢谢。 00:01:44呃，各位投资者大家好，我是浙商证券大金融组组长，银行和政策首席分析师杜行川。呃，今天呢由我来呃系统地讲一下，就是这个银行的行情如何启动。 00:01:58 我们基于策略视角，复盘一下2010年的以来的历次的这个银行行情的启动特征。呃这个大背景呢，也是因为这两周就是银行相对来说涨得还嗯比较明显，呃包括就是这本周呢银行呢是明显上涨的，这个在万德全A这个跌幅比较大的一个情况下。所以说呢投资者应该 比较关心这个话题，呃银行呢是不是要开启一轮大的一个行情啊，我们在这样的情况下，跟跟各位投资者汇报一下我们的一些呃最新的深度的研究。 00:02:36 啊，我们的这个研究呢分三部分，呃，第一个呢就是理论框架，银行行情它呃怎么去研判， 00:02:45 第二部分呢就是复盘，主要是对2010年以来，呃几次银行板块的上涨行情呃背后的驱动逻辑做了一个系统的梳理。呃， 00:02:57 第三块儿呢，就是我们对下一轮银行行情的一个推演啊。呃，大的结论呢，我们其实整体上认为，呃如果说后续有一轮趋势性的银行的行情要启动的话，呃这个概率呢，或者说这个从特征上讲呢，可能需要几个条件啊在一块儿比较好，就是无风险利率下行，同时还有中长期资金的入市。呃并且呢就是最好市场的这个风险偏好呢也还比较低，就是这可能是一种我们认为概率相对比较高的情景。就是有下一轮的这个银行的行情呢，可能是在这样的情况下发生啊。 00:03:41 呃，我们先说第一部分，就是呃整个银行行情的研判框架，呃主要是两块儿的内容，呃首先呢就是DDM模型呢，它是一个适合做这个银行行情策略研判的一个合适的估值模型。其次呢就是关于这个行情的这个驱动力的研判，呃，我们认为呢，它主要是来自于这个分子端和分母端的这个啊同步共振，如果同时呢微观的筹码结构配合的话，那么将进一步强化银行的行情啊。 00:04:15 这块儿呢，我们呃要把握好两个思呃是两两两个点，一个是对板块儿有一个预期思维，同时呢要关注微观的筹码结构。呃。这个借助DDM模型来说的话就是。分子端的话，绝对收益呢主要是看银行的基本面是不是在边际改善，相对收益呢主要是看银行呢较其他板块儿有没有相对美啊，就是它是不是与其他的行业呢相对好一些或者相对不那么差。呃，分母端呢，主要看无风险利率和市场风险偏好，和这个银行板块儿的这个风险评价啊，这个就我们讲板块预期思维，它也是对这个DIDDM估值模型适用于我们这个呃。呃， 00:05:04 策略思维看银行的时候的一个一个简单介绍，然后微观的筹码结构呢，主要要关注增量资金的这个投资偏好。一般来说呢，低风险偏好的资金入市如险资的话，它呢是有利于银行板块儿行情的啊。这是我们大的对第一部分整个呃框架的介绍， 00:05:25 然后就是我们复盘了一下，2010年以来历次板块儿的银行板块上涨行情，主要是有六次常见的驱动组合， 00:05:35 有有两种啊。第一种就是基本面的改善加上风险评价的改善，这个典型的行情阶段就是2012年的12月到2013年的2月，呃，第二个就是2016年的2月到2018年的2月，前后持续时间有两年。第三段儿呢就是2020年的3月到2021年的2月啊呃，第二种情况的组合是呃基本面主要是分子端有相对美同时。是呢，无风险率也在下行，然后伴随着增量资金的入市，如果说再有风险偏好的下降的话，那么银行的行情啊想进一步放大。这个典型的行情阶段呢，是呃2014年的10月到2015年的6月，以及2019年的1月到2020年的1月，还有就是2023年的12月到2025年的7月。 00:06:27 呃其中的第三轮，这个持续的时间是比较长，中间呢它还夹杂了一些宏大的一些叙事，比如我们讲中特估啊，包括这个其他的一个叫股权财政啊，这些这些相关的大家可以。再详细的到时候我们再拆开当时的呃这个行情，呃， 00:06:46 然后就是预判，我们认为呢，后续银行的这个行情启动呢可能有三种情况，就就每一种的概率呢可能不是太一样。第一种呢就是无风险率的下行加上增量资金的入市，呃我们认为这这这是一种概率，呃，这个主要考虑的是呢，经济的表现呢，仍有修复的空间。呃，预计呢，这个国内的低利率环境或将长期延续。这个年初以来我们看了一下十年期的这个国债收益率，它是震荡下行的，呃截止到2026年的这个7月13号，这个十年期国债收益率呢是1.74%，处在过去10年6%的一个低分位数。 00:07:26 呃，以险资为代表的这个中长期的这个资金， 00:07:31 第二个呃资金入市，这是我们说第二个银行板块的增量资金呢，它主要源自于追求股息的这个绝对收益资金。银行长期呢稳健经营，股息高波动率低，适配以险资为代表的这个追求股息的这个绝对收益资金的偏好。呃，银行板块的增量资金的潜在来源呢，还有一个就是居民的存款搬家，呃，这个我们当然也可以再研究啊，就是这个以什么样节奏，大概有多少体量，这个应该是市场也比较关注。呃，当前的存款利率较较低，存银行不如买银行，这个成为成为了一个现实，同时呢就是全球的这个。的资金的分散配置的需求在上升， 00:08:14 全球范围内呢看中国经济呢是具有中长期韧性的，A股的这个蓝筹股的估值水平呢明显低于海外啊。 00:08:23 外资参与中国资本市场体量呢有望增长啊，这是我们讲第一种情景。 00:08:26 第二种情景呢，就是无风险利率的下行加上增量资金的入市，再加上呢市场风险偏好的这种下降，我们预计这个发生的概率为中高啊，也就是还是比较高的，主要考虑的是市场风险偏好呃或将维持持续维持在这个中高水平。无风险利率的下行和增量的这个资金入市跟前面讲的差不多，风险偏好的下降呢，可能源自于就是短期的这种事件扰动带来的风格再平衡。 00:08:57 这个时候呢，银行可能会阶段性地充当避风港，第2种呢，就是通胀带来这个全球流动性的收紧，以及全球经济走弱预期抬升，可能会导致市场风险偏好呢系统性的降低。 00:09:12 银行的基本面呢，稳健性好于实体银行板块儿有望获取相对收益，而绝对收益呢，取决于利率走势和经济的这个基本面表现。 00:09:21 呃，就是这种场景和我们讲的第一种场景呢， 00:09:24呃实际上可能在这个行情的发生的时间段可能稍微有点儿区别。 00:09:32 我们讲的第一种第一种情景呢，可能是一个呃偏长期的更长期的呃一个一个情况。第二种这种呢可能它是一个相对稍微短一点儿，不一定是以以年纪，它可能是以季度啊，就是我们稍微这儿补充一点儿。 00:09:51 然后我们说第三种情景就是基本面的分子端的改善和风险评价的改善，这个我们预计呢发生的概率是中低，主要考虑的是银行。与这个基建还有地产一些传统行业呢绑定比较深，呃景气度高的这个新智生产力的方向呢，对银行工营收的这个贡献度还比较低。目前各家银行呢呃正在加大科技金融方面的投入，后续随着银行信贷结构不断向新智生产力的领域的这个呃呃优化， 00:10:24 那么银行股呢，它也有望迎来一个基本面驱动的价值重估行情啊。 00:10:28这是我们讲未来呃几种不同情景下可能驱动的银行行情，这个概率不一样，00:10:35然后可能持续的这个时间长度呢，烈度上可能也稍微有点不一样啊。 00:10:41 好，这个我们开始开始一下讲我们的主要的一些正文，刚才是我们把主要内容做了一些介绍，呃， 00:10:48 第一部分简单再说一下吧，就是DDI模型呢，它是一个合适的一个估值模型呃。这个考虑到大部分投资者呢，投资银行股，它其实主要赚的就是资本利得和这个呃分红的钱，所以对投资者来讲，股利贴现模型呢，它是一个比较适合的方法。这个模型的估值原理呢，它是就是在于股权的价值呢，它等于未来可分红金额的贴现价值，所以影响因素大家也看到 了， 00:11:18 有几个分子端呢，主要是由预期的这个盈利能力，就是如Le等一些跟跟这个盈利相关的指标来看的。分母端呢，它主要是由贴现率就反映无风险利率、风险偏好还有风险评价的这个因子来决定的。大家可以看一下这个我们我们这块的这个模型啊，BDI模型它有个永续经营的假设，然后在这个模型下呢，分子端我们看包括Le啊啊净息差呀，哎还有不良压力。分母端呢就是这3个无风险利率，就是RF还有风险评呃，这个风险偏好风险评价都会影响到分母的一些相关情况。 00:11:56 然后就是结合预期思维还有筹码结构的考量。 00:11:59 板块儿的这个预期思维呢，就是我们刚才讲简单讲过，我们还也可以看相关的这个观测指标。比如说分子端银行的基本面呢，主要关注的是银行的这个经营指标较前期的一些变化，如当期的利润增速较前期的变化等。还有就是这个银行的经营指标相比于其他行业板块儿的变化，如银行利润的增速，呃，相比于非金融行业的利润增速差啊，这这个我们相关研究之前也做过，然后分母端的3个指标的跟踪，主要是呃。就是市场可以获取的无风险或者说低风险的资产收益率，如10年期国债收益率，这个作为无风险利率这个观测指标， 00:12:42 还有就是表征市场风险偏好高低的指标呢，这个我们主要看的是万A权万德权益的这个风险溢价啊。 00:12:50 此外还有就是关于风险评价，这个表征的是银行面临的经济风险，重点业务的风险还有PMI的，呃，就是比如说PM呃就是相关衡量的就是PMI的变化趋势，包括我们城投债的利差，还有地产债的利差等。 00:13:08 然后微观的筹码结构呢，它主要反映的是增量资金的偏好，这个一般关注的是银行股的持仓变化，还有资金入市的相关政策的一些变化啊，这是我们第一这块儿讲一些方法的部 分。 00:13:22 然后就是我们做一个复盘，呃10年以来的六次行情的复盘。这个常见组合我们刚才大体讲了一下啊，大家可以看一下我们这张图，就是呃当时呢在这个第一轮行情的时候呢，银行的区间涨幅呢有49%啊，这个这走的应该说是非常陡的，很急。第二轮涨幅就是2014年10月启动的，到2015年的这个6月，其实当时也见了上一轮高点就是5178点，当时银行的区间涨幅呢是94%，就是接近翻倍，大家可以看一下啊。 00:13:56 第三个行情呢是2016年的这个2月到2018年的2月，当时银行的期间涨幅有51%，这个呢是。呃，这这这一段儿呢，是在是在那个16年初的这个熔断之后，然后后来呢，当时我们那个监管的导向，呃，大家看到的是一轮以这个银行包括这种价值为代表，上证五零的这个上涨啊，银行当时是一个主力。 00:14:23 第四轮行情呢，是2019年的1月到2020年的1月，当时银行股区间涨幅有25%，就相对不是特别明显啊，不是特别明显。呃这一轮呢，当时发生的一个背景就是我们知道那个贸易战，包括科科技科技的一些呃芯片半导体相关的一些呃这个卡脖子啊，就是发生的一些事情啊，在在在在在这一年里面有一些风格上其实当年稍微偏成长一些。 00:14:55 然后第五轮行情呢，是20年的3月到21年的2月，银行股的区间涨幅呢，也是只有32%啊，也不是