浙商Value团队价值白马深度巡礼第三期 德康农牧周期破局者养殖新标杆

00:00:00 大家好，欢迎参加浙商value团队价值白马深度巡礼第三期，德康农牧周期破局者养殖新标杆。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:15 浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所说信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。 00:00:51 三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出，或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。 00:01:19 好的，各位领导、投资者朋友，大家晚上好，我是浙商证券农业组分析师张欣怡。感谢大家参加我们浙商证券的价值白马深度巡礼的系列会议。那今天呢，将由我来给大家汇报一下生猪养殖板块的新贵德康农牧啊。那我来先说一下我们的结论，在当前整个生猪行业进入低波内卷的新常态，效率和成本是企业最重要的护城河。那德康呢，它依托自研育种以及独创的家庭农场的这种轻资产的模式，包括全链路AI养殖屠宰深加工一体化这四大不可复制的壁垒，同时呢，也叠加黄金周期的修复弹性，是生猪赛道兼具成长高弹性与周期反转弹性的稀缺标的。 00:02:08 首先呢，啊，我对公司的这个经营的基本面给大家做一下复盘与分析，那么在公司的这个呃基础的这个基本。盘上面我们可以看到它的营收稳步增长啊，内生的这个动能呢也是在 持续的增强的啊。 00:02:26 首先从收入以及其结构的变化来看，18~25年公司总营收的复合增速呢高达32%。那么总量高增的背后呢是业务权重的主动调整，公司的生猪业务收入占比呢，由43.6%提升到了81.2%，家禽业务呢收缩到了12.6%，辅助的屠宰加工业务呢，由1%抬升到了6%。 00:02:54 这组数据背后反映的两层核心判断，第一呢就是公司对于生猪主业的重视，以及管理层判断生猪赛道的市场空间规模化成长上限较高，所以持续的倾斜资源去扩展生猪。第二呢，就是公司也早已预判啊，单纯的养殖业务周期波动的风险，所以提前布载了屠宰加工来对冲周期。 00:03:19 辅助板块呢，25年营收是14.2亿元，同比增长15%。屠宰量84.4万头，同比呢也是大幅增加93%啊，证明了公司一体化布局并非一个概念，已经是贡献了实质性的这个增量。那么出栏的数据呢，也进一步的验证了产能的兑现力度。25年公司生猪出栏1082万头，同比是增加了23%，其中仔猪出栏同比大幅增加175%。仔猪高增的本质呢，是它核心繁育体。体系产能的充分释放，种源壁垒转化为出栏弹性。而黄羽鸡全年的出栏呢，仅仅微增了0.02%，说明公司主动控量平滑行业的底部亏损，同时呢也积极布局特色四季度单季实现盈利。板块的这个抗周期的韧性呢是优于同业的。 00:04:18 啊，那接下来呢，我们看一些这个财务指标的表现，那我们剥离它港股的这个生物资产供应价值的扰动项啊，区分这个账面利润和真实的经营利润。2123年啊，这两年行业深度下行期呢，公司的账面有大额的亏损，但是剔除了生物资产变动之后，盈利的波动呢有显著收窄，说明养殖主业本身呢是具备一定的盈利稳定的能力的啊。 00:04:47 那么从盈利能力的维度来说呢，25年全年这种猪价持续低迷的情况下，公司仍然实现规模净利润14亿。核心的支撑呢就是它极致的成本管控。毛利率和净利率同比呢也是受到猪价的下跌的影响有一些回落，但是费用的管控呢是在持续优化的，财务费用率呢由21年的3%降到了25年的百分之呃0.9啊，就是源于持续的压降有息负债，呃优化融资结 构。以及大幅降低周期下行阶段的一些利息的负担。这个销售费用呢也是常年维持在0.45%的低位啊。养殖企业的没有大额的渠道营销开支，只有管理费用的小幅抬升，对应规模扩张带来的人力保险的一些刚性支出。 00:05:38 那么在资产负债端呢，公司的资产负债率呢，从23年的这个接近80%的高点啊，连续两年的下调已经到了百分之六十一二五年的经营现金流净额呢是25亿元啊，可以完全覆盖年度的这个资本开支。所以说公司呢无需依赖大规模的股权债权的融资扩产，在行业的低价周期内啊，现金流的安全垫呢是远高于一些呃高负债的企业的，抗风险能力呢非常的强。 00:06:11 那么在公司的这个股权结构和管理层方面呢，我们可以看到公司的这个这个实控人持股比较集中啊，所以它长期的这个战略的稳定性呢还是有一定的保障的。公司的这个创始人呢兼实控人是王德根先生，分别通过直接和间接持股的合计比例呢达到了36.7%啊，第二大股东呢是陈玉新，曾经呢是这个新希望六合股份的这个董事啊，他的持股比例呢是11%。那么第三大股东呢是中国光大控股，通过旗下的三家子公司呢合计持股8.7%。 00:06:50 公司的创始人、实控人和执行董事王德根先生呢，也是曾经担任中国畜牧协会的猪业分会会长，中国肉类协会的副会长，执行董事以及总裁的姚海龙先生呢，也曾经担任公司也曾经担任啊这个，也曾经在这个重庆通威饲料有限公司。公司呢担任这个这个片区主任市场部经理助理啊，之后呢也在多个的这个农牧以及食品公司担任过高管啊。于11年加入德康农牧啊，说明这个呃公司的这个管理层啊，还是非常的有这个行业的实干经验的啊，对于这个行业周期的把握呢也是相对来说比较有经验。 00:07:34 以上呢就是公司的一些基本情况啊，我们可以看到公司呢，是同时有这个生猪养殖和黄羽鸡养殖的两个行业啊。 00:07:43 那从这个呃行业的周期来说呢，我们先看生猪行业啊，那么呃从生猪历史的角度来看啊，我们去做一个四轮周期的对比。那么复盘了这14年至今的四轮完整的猪周期数据啊，我 们可以直观地看到，现在猪周期呢是正在向长度缩短、弹性收窄、低波运行的新特征去演变的。14~16年呢，整个上行周期有26个月，猪价涨幅呢达到102%。那非瘟超级周期呢，也是上行呢有9个月，涨幅呢达到了260%。而24年开启的本轮周期呢，这个上行的时间呢只有7个月啊，涨幅呢也是只有58%啊，能繁母猪去化幅度呢也只只有0.76%，这个主要是两个核心的逻辑一。 00:08:34 一个是专业分段的育肥现在比较普及，传统的这个繁育出来的流程呢需要10~21个月，那外购仔猪育肥呢只需要3~6个月。所以说企业呢可以非常灵活地去调节出栏的节奏啊，这个供需的错配呢就会大幅的收窄。 00:08:52 第二个呢就是规模化的龙头的占比呢是在持续提升的，形成了聪明产能，在这种低谷的时候呢，猪猪价低谷的时候呢，不会恐慌性地亲母猪啊。在行业这个过热的时候呢，也不会盲目地激进扩产啊。这种逆周期的操作呢，就会削峰填谷，叠加25年落地的这个反反内卷的一些政策啊，严格控制能繁母猪啊，呃规范二育啊，进一步的抹平了这个价格大幅波动的空间，所以低一波运行呢是猪周期的一个中长期的稳态。那具体看到26年的行业情况呢，我们从高频的数据啊也可以验证啊，现在这个。 00:09:34 供给过剩的逻辑还是在持续的，那么成本的能力呢就是决定了企业的盈利能力的分化。 00:09:40 25年呢，这个生猪饲料销量全年全年多多数月份同比增速呢，都在10%以上啊，定载的屠宰量呢也是也是持续走高。前期的这个高位能繁母猪型这个高位母猪存栏呢，形成了一个产能惯性啊，所以会在今年上半年的这个供应压力呢在持续的释放啊。我们也看到今年上半年这个生猪价格呢，也是呃跌到了这个历史的一个低点啊，但是呃跌下来之后呢，我们看到这个这个行业进入到了一个深度亏损状态啊，那么产能呢开始进入到加速去化的阶段啊。那么这样的加速去化呢，就会为之后的供给收缩奠定基础啊。 00:10:20 26年3月末的时候呢，这个能繁母猪存栏呢是3904万头啊，已经是连续9个月的环比下降。5月份的这个新方案呢，也将正常的保有量下调到了3750万头啊。目前呢仍然是在 这个黄色预警的区域啊，下半年的这个供给收缩的预期呢是越来越强的啊。第二个呢就是这个体重体重下降呢也会缓解一定的供应压力啊。 00:10:46 我们通过三方数据平台监测到的一些样本可以看到，6月份的这个生猪出栏均重呢，已经是在这个123kg啊不到的这个水平了，环比呢是降了0.2%，同比呢也是降了0.8%。 00:11:01 所以所以在供给端呢，这个今年下半年会处持续处在一个去库去产能的这样的一个状态啊。那么需求端呢，呃，传统的这个消费旺季呢也会提升相应的需求啊。就在今年下半年四季度的这个腌腊呀，以及年货的备货呀，包括中秋国庆的这个这个双节的启动啊，所以下半年的这个需求环比回暖的确定性相对来说比较比较强啊。那这种供需呃个这种这种供给供给边际下降，然后需求边际向上的这个情况呢，会迎来一个拐点的共振。 00:11:36 但是我们依然预计全年的这个猪价呢，整体是处在一个低位的窄幅震荡啊，就是下半年的方向向上啊，但是可能向上的空间不是很大，会持续一个慢牛的行情啊。这个向上的趋势呢一直会持续到明年啊。 00:11:53 那么在这样的行业环境下呢啊，会持续的洗牌啊，完全成本高于行业均值的这个中小猪场散户呢会持续。续的出清头部企业的这个成本壁垒呢会直接转化为利润差。那公司呢呃也是凭借着它的育种养殖模式管理效率的这种多重优势啊，在今年3月份的时候呢，完全成本呢已经降到了11块9，成本呢也是稳居行业第一梯队啊。在这种低价的环境下呢，是仍然具备一定的这个这个超额的盈利能力的。这个是呃，生猪部分。 00:12:27 那么黄羽鸡呢，作为公司的第二业务曲线啊，当前呢是处于周期底部反转的前置阶段，供给需求双向的边际改善逻辑呢已经落地啊。供给端去化的信号呢相对来说比较明确。二五年末呢，在产祖代父母代种鸡的存栏呢，分别较年内高点下滑6.7%和8.3%，繁育端的产能收缩呢，会传导至半年后的商品期供给中长期的机价中枢上行呢，是具备一定的供给支撑的啊。 00:13:00 需求端来看呢，25年国内的餐饮总收入呢是5.8万亿啊，同比增加3%四季度的复苏力度呢也会更强，叠加国家的一些提振消费政策的持续落地啊。黄羽鸡呢，它作为这个呃我们中式餐饮的一些刚需的原料，所以需求端呢是在稳步修复的啊。在这个行业格局层面呢，散户呢也是持续的出清，整个行业的集中度呢，前5家集中度呢也是提。升到了58%，所以这个头部份额的呃头部的这些份额呢是在持续集中的，这个就是我们看到的呃生猪以及这个黄鸡当前行业的一个情况。 00:13:40 那么公司在这样的行业趋势当中呢啊依然是有四层护城河，护城河在层层的闭环啊，所以说它的同行呢啊也是难以复刻公司的呃这样的一些这个壁垒的。那么第一层壁垒呢，就是公司自研的生猪育种是从源头就拉开了这个生产效率的差距啊，育种呢是养殖企业最深周期最长的壁垒。我们认为德康呢它的这个自主育种体系啊，在种质技术产能各个方面啊都有非常显著的优势，这也是支撑公司后续去创新养殖模式，降低成本的一些非常坚实的基础啊。 00:14:19 首先呢，啊我们看到公司的这个这个种子迭代啊是非常的领先的。公司呢分阶段引进了全球优质的种猪资源，搭建了它的这个自主繁育的种群，手握两家国家生猪核心育种场，和牧原温室是并列行业第一的核心的这个种猪群规模呢可以支撑3000。 00:14:40 千万头的年出栏啊，他自研的这个Ely配套系啊，对比传统的这个DLY的三元猪出栏时间呢可以缩短12天啊，料肉比呢可以下降0.1~0.2，单头呢也可以增收超过100元。母猪的这个窝均产子呢超17头啊，单头母猪年增收可以达到2000元。这个大白种猪的出栏速度呢，领先全国核心场的这个均值10~18~21天啊，这个生产效率呢，形成了非常硬性的这个差距。 00:15:13 第二个呢就是公司的这个呃技术数字化也是非常领先的，完成了这个呃BLU啊到全基