浙商Value团队价值白马深度巡礼第二期 英科医疗成本优势夯实底部利润稳步抬升

00:00:04 大家好，欢迎参加浙商value团队价值白马深度巡礼第二期。英科医疗成本优势夯实底部，利润稳步抬升。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:00:20 浙商证券研究所提醒您，一、本次电话会议仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户。第三方嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所说信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。 00:00:56 三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音、记录、转发。感谢您的理解和配合。若本次交流内容不慎流出，或涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合，谢谢。 00:01:17 嗯，各位投资者，大家晚上好，我是浙商证券研究所的轻工分析师涂远西。那今天呢，由我来为大家汇报一下我们英科医疗的一个深度报告。那总结我们这篇报告的一个核心逻辑是，这个英科医疗凭借着这个精益制造构建了深厚的成本护城河。那在这个焦乳的自供，包括清洁燃煤第四代产线等多维度处于全面领先的一个位置。 00:01:44 那短期呢，涨价加上这个行业的供给出清，带来了一个确定的利润弹性。那从中期维度看，公司的底部利润也在持续的抬升。那从长期来看，其实无论是行业的渗透率的提升以及公司的份额的扩张，也都仍然还有比较大的成长空间。那从当前来看，估值的性价比是极高的， 00:02:07 所以我们持续推荐，那首先呢，我们做一个公司的基本面的复盘，那回顾这个2019年到二。2025年公司的收入是从大约21亿元增长至99亿元，这个收入的复合增速大约在30%左右。那规模净利润呢，是从1.8亿元增长至10.1亿元，复合增速呢在34%左右。那2020年和2021年在这个疫情催化下业绩爆发，那公司2020年的这个规模净利润一度达到了70亿元。 00:02:41 那2022年之后，受这个高基数，包括疫情之后的这个需求的一个回落，包括这个中中美贸易摩擦等等等等的这样的一些多重因素的影响，业绩逐步的回落。但我们认为从这个2025年之后来看，一个是这个关税的影响在逐步的这个平缓，然后包括公司海外的产能在逐步的释放，那在叠加行业的需求其实也在温和地修复。那在这种多重因素的一个共振下，公司的经营拐点实际上从去年开始已经可以。看到有明显的这个边际向上了。 00:03:22 那从公司的整体的一个收入结构上来看，那2020年之后，公司个人防护类业务的这个营收占比一直维持在90%以上，那其中丁腈手套的这样的一个占比一直在65%以上，是公司最主要的一个收入来源。同时从盈利端看，公司的这个销售毛利率与个人防护类的毛利率走势，也是这个基本趋同的，所以我们认为跟踪英科医疗的一个核心，其实就是看它的这个丁腈手套的这个业务。从产能布局的一个角度来看呢，截至2025年末，公司一次性手套的这个年化产能达到了1030亿只，其中丁腈大约是700亿只，然后PVC手套呢大约是330亿只。 00:04:09 展望未来，这个安徽安庆的车间将进一步的投产，同时公司海外这个越南的二期产能，预计也在今年的这个六七月份左右投产，那到2027年末，公司整体的这个产能规模有望扩到这个1250亿只。 00:04:26 那其中丁腈手套呢，大概是在900亿只左右的这样的一个年化产能。那具体分这个这个区域来拆分的话，就是国内的丁腈手套产能大概在680亿只左右，海外的呢可能在240亿只左右。那整个产能扩张的节奏，目前在全球的这个同行里面还是处于领先的一个水平的。 00:04:48 那从盈利的这个角度来看，我们也横向对比了盈科和国内的一些其他的竞对。那公司呢是在这个ROE包括毛利率包括净利率上都后来居上，且优势在持续的扩下呃扩大。这个2019年其实这个公司的各项指标也并没有呃都领先。那但利用这个疫情积累的这样的一个利润持续投入降本增效，那2022年之后基本上就实现了全面的领先了。那以2025年为例，英科的毛利率大约在24%，净利率呢是在百分之呃接近11%的一个水平，是远超国内和包括马来西亚的这样的一些其他竞队的，而且领先的优势是非常显著的。 00:05:32 从资产周转率的角度来看，这两年受公司持续扩产的影响，呃，是略低于同行的。但伴随这个新产能的一个逐步释放，我们也看好资产周转率会逐步的回升。 00:05:49 那接下来呢，我们来分析一下整个丁腈手套行业的一个呃行业端的一个情况。 00:05:55 那首先呢是行业整体上的一个规模和这个需求的一个结构。那根据这个沙利文的一个预测，那2025年全球丁腈手套的需求量大约是在3000亿只左右，行业的一个复合增速，大约是在11%~12%左右的一个水平。那从结构上来看，北美是最大的一个市场，但亚太的增速也是相对来讲比较快的。 00:06:21 那我们这里重点其实强调一个长期的逻辑，就是行业目前并不是一个存量市场，而是还是在一个成长中的一个市场。 00:06:30 同时发展中国家的渗透率提升空间是十分巨大的，那目前发达国家的这个人均医用手套使用量达到了百呃，236只左右，而目前像发展中国家，比如说菲律宾，大概人均这个医用手套的使用量只有14只，中国。9只，这印度7只，印尼6只。那保守假设就未来这些国家的人均医用手套使用量达到这个100只，那对应中国市场的这个需求量可能就在1400亿只左右，印度也在1400亿只以上。那目前全球总体的一个需求量才在3000亿只左右，所以其实行业的这个需求仍然是有巨大的一个成长的空间的。 00:07:17 那从这个行业的格局来看呢，这个英科目前是以这个1030亿只的产能反超了顶级手套，成为了全球最大的这个一次性手套的生产商。那目前头部的玩家就包括英科医疗，然后包括顶级手套大概是950亿只的产能，然后国内的蓝帆，然后马来西亚的赫特佳，然后以及国内的这个中宏医疗等等。 00:07:41 那在这个本轮美伊冲突前，其实行业已经进入到了一个这个供给出清的一个状态了。马来的一些境内已经开始进入减产了。 00:07:54 那为什么他们要减产呢？主要还是因为他们的产能具备一定的劣势。第一个是马来的劳工成本相对来讲是比较高的，因为马来政府呢也在不断的提高最低的工资标准，以及这个本土劳工的强制占比。 00:08:09 第二呢是马来的产能，它的能源成本也是相对来讲比较高的，那马来政府呢也是要求只能使用。这个天然气，但天然气的这个成本是比这个清洁燃煤的成本要高的。呃，第三呢是这个企业企业家普遍的年龄也偏大了，然后整个管理层的这个年龄也偏大了，嗯，所以在管理方面呢有一定的这种弱势。 00:08:33 第2个就是最后一个呢，就是这个配套相对来讲也是比较弱的，像丁腈胶乳等原材料都是依赖于进口，所以在原材料成本这端也是要比我们国家是相对来讲要偏高一点的。所以在这种成本处于一个劣势的一个状态下，那这个整个马来的产能在过去美伊冲突前，其实也都处于一个出清的这样的一个状态。 00:08:59 那在这个美伊冲突后，这个丁二烯的价格飙涨，那进一步加速了这个供给端的一个出清。像3月今年的3月以来，马来的一些小厂这个vanglu就宣布停产，去转做这个手套的贸贸易商了。 00:09:13 4月呢，WRT也是清算退出，然后包括永久关停自己的110亿只的这个丁腈手套的产能，然后包括中国的这个石家庄的厂商，4月的这个产能利用率大概只有不到20%的一个水 平。那中小厂呢也普遍把这个负荷降到30%以下。那整个定腈手套的订单，其实在这个美日冲突的这个期间越来越向头部集中，大厂的产能利用率普遍是可以达到90%以上的，所以这个行业的供给端的一个持续的一个这个出清，也是本轮美伊冲突期间涨价的一个核心驱动。 00:09:55 那我们先接着分析一下盈科的一个短期呃包短期的一个盈利弹性，包括长期的这样的一个预期差。那首先是这个短期来看，其实我们认为涨价支撑下的这个利润弹性，确定性相对来讲还是比较高的。 00:10:13 那首先呢，本轮这个供给出清加上成本上涨的一个双重支撑下，那今年丁腈的手套的报价是在持续的往上涨的。像4月国内接单的均价基本上是在22~23美金左右，那5~6月呢就可能上升到25美金以上了。那马来西亚此轮涨价大多数都是顺价，为了应对成本的一个上涨，那国内的企业呢，凭借稳定的这个原料的供应，可以享受一定的超额利润。 00:10:41 就举个例子来看，就是可能丁腈手套的报价涨了两美元，那其中1美元是原材料成本的这个上涨，那1美元呢其实是供给优化呀等等带来的一定的超额利润。所以整个呃公司在26年的二季度，平均的单值盈利应该可能在5~6分钱左右，那主营利润可能在二季度我们测算下来应该也在10个亿以上了。 00:11:07 三季度来看呢，受这个丁二烯成本的一个回落，公司这个丁腈手套的报价也有一定的回落，但成本端的降幅明显是更大的。那公司也是自产这个丁腈胶乳，所以公司的一个成本基本上就是完全锚定这个丁二烯的一个价格。那目前丁二烯的价格，基本上已经回落到这个8500元每吨的这样的一个水平，和这个美伊冲突前基本上差不多了。 00:11:35 那7月的建单价格呢，其实目前仍然可以看在22~23美金一箱左右，还是比战前可能十五十六美金的这样的一个水平要明显要高的。所以目前从7月来看，单只净利可能仍然在5~6分左右，那么这个成本护城河是支撑这个公司的，这样的一个盈利持续的表现比较超预期。 00:12:00 那从中期的一个维度上来看呢，我们认为还是有一定的预期差的。那市场担心就是目前这个位置就是周期的一个顶点，但我们认为其实市场忽视了公司底部利润的一个持续抬升。那保守假设这个2027年这个丁腈手套的报价重新回到战前，就15~16美金一箱的一个水平，就到国内的这样的一些厂商的盈亏平衡线就在这个水平。 00:12:27 但受益于英科自己新产线的持续投产，加上规模效应的一个释放，包括海外这个是普遍使用这种第四代产线，单安之盈利实际上还是可以达到4分钱以上的。像国内的安庆新车间的一个投产，带动国内整体的一个单值盈利也有望达到这个接近3分钱的一个水平。 00:12:48 那我们保守预期，2027年公司总体的这个丁腈手套的单只盈利，应该还是可以提升到3分钱以上的，较之前可能在两分钱还是有1分钱左右的一个提升那。加上公司整体的一个产能也要扩产到这个900亿只左右，所以我们自己呃初步初步测算下来，丁腈手套的主营利润，仍然有望维持在这个25~30亿元左右的一个水平。那从主营利润的一个呃角度来讲，其实较2026年是没有什么显著的缩水的。 00:13:21 所以我们认为，当前其实并非是一个周期的顶点，而是公司真实的一个底部，利润开始重新抬升的一个起点。 00:13:30 那接下来呢，我们详细来拆解一下，就为什么公司目前可能底部利润还有这个3分钱左右，甚至较之前还提升了1分钱。但其他的竞对呢，目前可能如果这个报价重新回到十五十六美金，可能嗯还是处于一个只能勉强实现盈亏平衡的一个状态。 00:13:48 那我们认为公司的这个超额利润主要还是有这个三个来源。 00:13:53 第一个呢是钉钉交入的自供，那资产交入的成本比市场的这个价格，普遍还是可以低于800~1000元每吨左右，所以这个这个丁丁胶乳的自供呢，大概大概就可以贡献这个1分 钱每支的这样的一个超额利润了。 00:14:09 第2个呢是公司使用这个清洁燃煤具有一定的这种能源成本的优势。那这个呢得益于这个公司呃优异的这样的一个工厂选址，那在这个能源方面其实也能贡献大约1分钱每支的一个超额利润。那剩余的这个一分钱呢，就主要来自于公司的这样的一个呃产线的效率了，所以目前盈科的这样的一个完全成本大概就在13美金左右。那蓝帆呢和棕红包括这样的一些国内的竞对，可能普遍在这个15美金左右的一个