成本优势深化；行业底部夯实；23年再启新程

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：8.67 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 600 流通股本(百万股) 284 市价(元) 8.67 市值(百万元) 5,202 流通市值(百万元) 2,458 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】业绩符合预期， 股权激励和产能规划彰显发展信心20220707 【公司点评】山东玻纤点评：推出行业首份股权激励计划，综合实力提升加速20220623 【公司点评】山东玻纤点评：行业高景气业绩高弹性，看好综合实力不断提升20220330 【公司点评】山东玻纤点评：盈利保持快速增长，看好公司进一步降本增效20220113  事件：公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为27.81、5.36、3.76亿，分别同比+1.19%、-1.18%、-28.7%。  单线规模提升深化成本优势；22Q4-23Q1业绩底部逐渐夯实。 吨成本：22全年公司玻纤纱及制品吨成本3595.73元/吨，同比+1.45%，在天然气、工业用电等价格上行的22年仍维持相对稳定的成本表现，我们判断背后：1）公司自备热电厂，电力部分自给带来成本优势；2）21年末点火的沂水3线设计产能10万吨，为公司在产最大单线规模的产线，规模提升带来单耗和单吨折旧下降。 销量：22全年公司实现玻纤纱及制品销量44.97万吨，同比+14.3%，主要是沂水3线21年末达产，22全年稳定生产贡献增量。参考行业重点企业库存22年12月末相较10月末降低4.56%，我们判断22Q4公司销售环比Q3略有改善。 吨价：22全年公司玻纤纱及制品均价5314.65元/吨，同比-11.73%，22H1公司玻纤价格小幅上升，全年出现较大幅度下滑，我们判断是22年Q2末开始行业景气度快速下滑，拖累下半年出货价格表现。 吨净利：22全年公司玻纤纱及制品扣非吨净利756.06元/吨。22Q4公司扣非归母净利-0.25亿，考虑到采暖季热电业务应有盈利，判断主要是玻纤行业景气度承压所致，公司作为行业二线龙头企业在当前价格下已难实现盈利，结合当前玻纤价格处于历史低位，我们判断行业周期和公司业绩底部逐渐夯实。  看好玻纤行业23年供需改善。粗纱22Q3景气快速回落，目前价格已至历史低位。23Q1行业需求复苏尚不明显，但3月中下旬以来企业产销加快，3月行业库存80万吨，环比-2.3%，Q2风电纱起量望拉动行业库存持续下降。预计23年全年风电、基建成粗纱需求主要拉动力。我们预计22-23年粗纱新增有效产能分别为62/28万吨，同比+7.6%/3.2%，考虑23年欧洲部分产能存退出/冷修可能，年有效产能增幅或不及3.2%；预计22-23年全球粗纱需求分别为826/869万吨，同比+2.2%/+5.2%。预计玻纤行业23年供需有所改善。  公司产能规模、成本、客户资源、激励机制等优势凸显综合实力。 1）冷修+新建，十四五规划产能翻倍式扩张：据公司公告，公司拟对全资子公司天炬节能一条年产6万吨的玻璃纤维池窑拉丝生产线进行冷修技术改造，技术改造完成后，该生产线产能将提升至17万吨。公司拟在天炬节能厂区新建30万吨玻纤产能。根据公司十四五战略规划，预计到2025年设计产能达到115万吨左右。 2）成本优势不断深化：公司规模化、智能化、自有热电等综合优势明显，单位成本呈[Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 2,749 2,781 2,873 3,494 3,910 增长率yoy 38% 1% 3% 22% 12% 归母净利润（亿元） 546 536 456 640 773 增长率yoy 217% -2% -15% 40% 21% 每股收益（元） 0.91 0.89 0.76 1.07 1.29 每股现金流量 1.31 1.09 1.37 0.22 1.97 净资产收益率 23% 19% 14% 17% 18% P/E 9.5 9.7 11.4 8.1 6.7 P/B 2.2 1.8 1.6 1.4 1.2 备注：股价取自2023年4月17日收盘价 投资要点 成本优势深化；行业底部夯实；23年再启新程 山东玻纤（605006.SH）/建材 证券研究报告/公司点评 2023年4月18日 [Table_Industry] -40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03山东玻纤 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 【公司点评】冷修技改持续推进，看好公司进一步降本增效20211203 【公司点评】盈利高增，看好行业景气延续和公司成长性20211030 【公司点评】业绩继续高增，受益于行业景气和降本增效20211010 【公司点评】业绩高增，受益于行业高景气和提质降本增效20210826 【公司点评】一季报超预期，量价齐升业绩弹性大20210406 下降趋势。沂水厂区数字化生产基地建设快速推进，使得公司工时效率，能耗强度等关键指标将看齐行业一流水平，叠加产能规模扩大、冷修技改和产业链一体化推进，成本下降仍有空间。 3）外资行业龙头赋能管理和技术： OC为公司第一大客户，OC亦会给予公司一定的技术（浸润剂）、管理支持。 4）行业领先的激励机制：公司中层及以上管理、技术人员在公司持股平台持有股份，管理团队稳定，公司最新发布行业首份股权激励计划，彰显发展决心与信心。  投资建议：公司公布22年业绩，我们引入25年盈利预测，预计23-25年实现归母净利润4.56、6.4、7.7亿元（23-24年前值分别为7.21、8.35亿元），下调23-24年盈利预测主要是因22Q2末开始行业景气度快速下滑，玻纤价格已位于历史低位两个季度。当前股价对应的PE分别为11、8、7倍。考虑到23年行业供需改善可期，公司成本优势和产能扩张持续深化，维持“买入”评级。  风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：22年营收27.81亿元，同比+1.19% 图表2：22年扣非归母净利3.76亿元 1） 2） 资料来源：wind，中泰证券研究所 3） 4） 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表3：22年毛利率28.62 %，同比-8.03pct 图表4：2018-22年三大费用率 5） 资料来源：wind，中泰证券研究所 6） 7） 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表5： 22年收现比为59.25% 图表6：22年资产负债率43.73%，同比-9.87pct 8） 资料来源：wind，中泰证券研究所 9） 10） 资料来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：公司财务指标 资料来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金5778621,0481,173营业收入2,7812,8733,4943,910应收票据0000营业成本1,9852,0602,3622,573应收账款103766664税金及附加21222730预付账款9313539销售费用21293539存货234189731377管理费用106110140156合同资产0000研发费用102105128143其他流动资产599626761852财务费用70364653流动资产合计1,5241,7842,6422,505信用减值损失-7-7-7-7其他长期投资0000资产减值损失-23-23-23-23长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产3,3613,7714,2414,771投资收益0000在建工程11011011其他收益32323232无形资产12811610596营业利润635541759917其他非流动资产33333231营业外收入1101非流动资产合计3,5224,0214,4794,899营业外支出1111资产合计5,0465,8057,1217,404利润总额635541758917短期借款3254091,172638所得税9985118144应付票据55495448净利润536456640773应付账款280618716787少数股东损益0000预收款项031913归属母公司净利润536456640773合同负债126526370NOPLAT595487678818其他应付款18181818EPS（按最新股本摊薄）0.890.761.071.29一年内到期的非流动负债261261261261其他流动负债60617278主要财务比率流动负债合计1,1251,4982,3641,914会计年度20222023E2024E2025E长期借款396446376456成长能力应付债券513513513513营业收入增长率1.2%3.3%21.6%11.9%其他非流动负债173173173173EBIT增长率-7.2%-18.2%39.3%20.6%非流动负债合计1,0821,1321,0621,142归母公司净利润增长率-1.9%-14.8%40.2%20.9%负债合计2,2072,6293,4263,055获利能力归属母公司所有者权益2,8393,1763,6954,349毛利率28.6%28.3%32.4%34.2%少数股东权益0000净利率19.3%15.9%18.3%19.8%所有者权益合计2,8393,1763,6954,349ROE18.9%14.4%17.3%17.8%负债和股东权益5,0465,8057,1217,404ROIC15.7%11.6%13.0%15.2%偿债能力现金流量表资产负债率43.7%45.3%48.1%41.3%会计年度20222023E2024E2025E债务权益比58.7%56.7%67.5%46.9%经营活动现金流6538211311,184流动比率1.41.21.11.3现金收益618507699838速动比率1.11.10.81.1存货影响-8245-542354营运能力经营性应收影响-39292922总资产周转率0.60.50.50.5经营性应付影响-343628170应收账款周转天数101176其他影响191-123-136-100应付账款周转天数5978102105投资活动现金流-180-513-472-432存货周转天数35377078资本支出48-513-473-432每股指标（元）股权投资0000每股收益0.890.761.071.29其他长期资产变化-228010每股经营现金流1.091.370.221.97融资活动现金流-639-23527-627每股净资产4.735.296.167.25借款增加-373134693-454估值比率股利及利息支付-83-154-211-246P/E101187股东融资0000P/B2211其他影响-183-34573EV/EBITDA61745445单