ASML Q2 2026：三重利好；将目标价上调至2500欧元

+852 2918 5704david.dai@bernsteinsg.com戴维·戴，CFA 欧盟半导体公司阿斯麦 Holding NV +44 20 7762 1857carmine.milano@bernsteinsg.com卡米内·米兰诺，CFA 评级：表现优于 +81 3 6777 6980juho.hwang@bernsteinsg.com黄 Juho 目标价位 阿斯麦2026年第二季度：三重喜悦；将PT调至2500欧元 阿斯麦的业绩超出预期，营收、产能和利润率均实现强劲增长，并且他们暗示了价格和产能的进一步上涨潜力。我们看到了三个主要利好因素： 1,549.402,300.00Upside/(Downside)48%1,741.00/587.80EDME1,594.78FYEDec0.5%601,396595,799截止日期ASML.NA收盘价（欧元）目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值 (欧元) (百万)EV（欧元）（M）2026年7月15日 产能提升30%。ASML计划在2027/2028年，根据客户需求，每年将LNA EUV和ArFi的产能各提升30%。虽然新的EUV产能85/110未必高于买方预期，但随着讨论仍在继续，这些数字仍有提升空间。2028年的DUV产能220肯定会超出预期。 提价潜力。ASML基于生产效率提升的提价往往被忽视；我们根据管理层评论，即LNA EUV产能利用率同比增长45%而产能增长30%，预计其2027年的EUV平均售价将上涨10%。2028年，随着从3800E向F的转换，将驱动HSD占比平均售价的再次增长。我们计算出EUV收入增长将在2027年达到42%，随后在2028年增长38%，这应强于买方预期。此外，管理层还暗示除了生产效率提升之外，还有进一步提价的可能性。 利润率提升。ASML 对 2026 年第二季度的指导利润率为 56%，高于市场预期 52.6%，主要受 IBM、EUV 和 DUV 利润率改善的推动。展望未来，随着 ASML 对先前 EUV 和 ArFi工具的“每一个版本”进行升级，IBM 仍将保持强劲；EUV 将受益于 ASP（平均售价）增长，ArFi 将受益于产品组合和规模优化。我们预计 56% 的毛利率将逐步提升。 上调目标价。我们将ASML 2027/28年营收预测上调至560亿/720亿欧元，毛利率上调至56.2%/57.0%，每股收益（EPS）上调至53.6/75.3欧元（此前为48.7/67.4欧元）。我们预测的2028年每股收益比市场一致预期高37%。当前股价隐含的2028年每股收益仅为20倍。基于Q5至Q8每股收益的40倍估值，我们将目标价上调至2500欧元。（ASML.NA / ASML Holding NV；EUV型号；DUV型号） 投资启示 我们看好阿斯麦，目标价€2,500。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月15日 20:34 UTC 完成日期：2026年7月15日 20:34 UTC 细节 我们在2026年第二季度财报中结合管理层意见更新了我们的ASML、EUV和DUV模型。模型可在此处下载（ASML.NA / ASML Holding NV；EUV模型；DUV模型）。 Q2 结果摘要 2026年第二季度营收大幅超出市场预期和公司指引，达到93亿欧元，环比增长6%，主要得益于强劲的EUV（极紫外光刻）销售和超出预期的设备安装基础管理（Installed Base Management）。利润率表现稳健，毛利率（GM）为54.0%，高于市场预期52.0%，营业利润率（OpM）为37.1%，高于市场预期34.7%。稀释每股收益（ Diluted EPS）为7.58欧元，约高于市场预期11%。 • 第二季度营收总额达93亿欧元，环比增长6%，超出市场预期（88亿欧元）和伯恩斯坦证券（89亿欧元）的预测。净系统销售额达66亿欧元，其中增长动力来自浸没式光刻（EUV）以及超出预期的安装基础管理业务（见附表1、附表2）。 • 欧盟线（EUV）系统销售额达到38亿欧元，环比下降10%，但同比增长39%。阿斯麦（ASML）确认售出16台欧盟线设备，其中1台为HNA设备。环比下降主要受产品组合较弱导致平均售价（ASP）下降的推动，售出的3600D系统更多。深紫外（DUV）和光刻与检测（M&I）系统销售额达到28亿欧元，阿斯麦还强调干法DUV系统出货量增加，以及关键客户在光学和电子束计量产品方面需求强劲（见图3）。 • 安装基础管理业务销售额达到28亿欧元，几乎超出预期3亿欧元，这主要得益于客户对提升生产力有强烈需求，从而带来了额外的升级业务。 • 从地域和终端市场细分来看，第二季度系统销售额为66亿欧元，逻辑产品（Logic）和存储产品（Memory）各占51%和49%。韩国市场依然强劲，占总系统销售额的43%，创下有记录以来的第二高位；而中国市场份额降至14%，为自2023年第一季度以来的最低水平，这意味着为了达到2026年约占总收入的20%的指导目标（参见附表4），下半年（H2）的贡献将需要更高。 • 第二季度利润率也非常稳固，毛利率（GM）达到54.0%，高于市场预期52.0%，营业利润率（OpM）为37.1%，而行业平均水平为34.7%。每股收益（EPS）尤为强劲，达到7.58欧元，约高于市场预期11%。 • 公司整体盈利主要得益于超出预期的安装基础管理业务收入，该业务有助于提升利润，特别是IBM业务中利润率非常高的组成部分。IBM业务的增长主要来自升级业务，包括3800E PEP-E性能增强包的资格认证和升级，这使得3800E的吞吐量从220 WpH提升至230 WpH（见附表5）。 • 飞利浦半导体在第二季度强调了其关键的高NA（HNA）里程碑，指出英特尔代工厂正使用飞利浦半导体的HNA EUV技术，在其英特尔18A工艺节点上生产其英特尔酷睿Ultra系列3处理器（猎户座湖）的一部分。管理层称，这是在量产环境中展示HNA EUV准备情况的重要一步，同时飞利浦半导体在第二季度也交付了一台HNA设备。 展品1：阿斯麦第二季度营收达93.3亿欧元，远超市场预期（+5%）和公司指引，环比增长6%，主要受深紫外光刻机销售驱动。利润率表现稳健，毛利率为54.0%，营业利润率为37.1%（对比预期52.0%/34.7%）。稀释每股收益为7.58欧元，较市场预期高11%。 展品2：阿斯麦第二季度收入同比增长21%，环比增长6%。他们预计第三季度销售额将达到115亿欧元，在MP（可能指特定市场或产品线）同比增长53%，环比增长23%。 展品三：第二季度，EUV收入为37.4亿欧元，环比下降10%，但同比增长39%。阿斯麦（ASML）确认售出16台EUV设备，其中1台为HNA设备。环比下降主要受产品组合较弱导致ASP下降推动，售出的3600D系统更多。 图4：中国系统销售额下降至第二季度收入的14%，为自2023年第一季度以来的最低水平，这意味着需要更高的下半年贡献才能达到2026年约20%收入的指引。相比之下，韩国收入上升至43%，得益于DRAM产能扩张。 展品5：第二季度，通用毛利率（GM）和营业毛利率（OpM）分别上升至54%和37%，主要受升级业务超出预期的推动。阿斯麦预计第三季度通用毛利率将达到56%（在特定产品组合下），营业毛利率为42%，远超预期。第四季度通用毛利率隐含的56%则表明下半年盈利能力强劲。 2026年第三季度指导及长期展望 Q3及2026财年指引 • 飞利浦（ASML）指引第三季度销售额在110亿至120亿欧元之间，中点为115亿欧元，远高于伯恩斯坦的101亿欧元和市场预期值103亿欧元，暗示环比增长约24%。管理层指引IBM销售额为29亿欧元，环比略有上升。利润率也远超预期，毛利率指引为55%至57%，中点为56%，高于伯恩斯坦的52.4%和市场预期值52.5%，而营业利润率隐含值为41.7%至42.5%，高于伯恩斯坦的36.9%和市场预期值37.3%（见附表6）。 阿斯麦再次上调了2026财年销售指引，从360亿至400亿欧元上调至430亿至450亿欧元，其中点值为440亿欧元，远高于伯恩斯坦的397亿欧元和行业共识的393亿欧元。极紫外光刻(EUV)预计将成为关键增长动力，目前低NA EUV出货量约为65台，销售额同比增长45%，而非EUV设备销售额预计同比增长约25%，得益于约130台浸没式DUV出货量的支持。IBM预计同比增长超过30%，主要受扩大的EUV设备基础产生的服务收入以及客户对性能和生产率升级的需求推动。2026财年毛利率指引也上调至54%至56%，远高于伯恩斯坦的52.7%和行业共识的52.5%，主要受营收增长、EUV产品组合优化、IBM业务强劲以及下半年固定成本覆盖改善的推动。(图表7) 扩容将避免极紫外光刻（EUV）成为瓶颈 阿斯麦强调，客户需求依然强劲，目前（市场）前景展望已延伸至数年，且上半年订单势头极强，导致其客户群广泛的产品积压量不断增加。 • EUV：对于2027年，阿斯麦已接近获得全部LN-EUV（深紫外光刻）订单，并计划将EUV产能提高约30%，从2026年的65套系统增至2027年的约85套系统。对于2028年，阿斯麦已获得大量LN-EUV订单，并计划进一步将产能提高30%，达到约110套系统。阿斯麦也预计将在2027/28年拥有约20套HN-EUV（高纳米级深紫外光刻）产能。 •DUV:预计到2027年，DUV浸没式光刻的产能也将增加约30%，从2026年的130套系统增至约170套系统，并进一步扩大30%至约220套系统用于2028年。 • 这些计划基于客户需求，2027年的订单将延续至2028年，并得到大额预付款的支持。预计今年将启动新校区建设，但管理层明确表示，这发生在2028年之后，并且并非为了达到基于现有用地的2027/28年产能数字。 华纳天奴（HNA）并购进展顺利，光刻强度提升 • 在华纳半导体（HNA）采用管理方面重申，Logic 和 DRAM 均为合格的华纳半导体，考虑到其体量基础，DRAM 代表着重大机遇，而 2026 年第二季度至 2027 年第一季度仍然是客户下单支持初始华纳半导体生产爬坡的关键决策窗口。ASML 仍预计 2026 年有 4 到 5 台华纳半导体系统将实现收入确认。 • 随着AI驱动的需求促使客户增加先进逻辑和DRAM产能，ASML预计光刻强度将继续提升。用单次曝光EUV取代多重曝光将使需求从非光刻转向光刻，从而提高ASML的光刻强度。 • 在逻辑领域，管理层强调了对3纳米制程AI加速器产能的持续投资，以及对更广泛的AI芯片生态系统在5纳米和4纳米制程的投资，还包括快速推进2纳米的量产和为1.4纳米制程的早期规划，所有这些都推动了EUV需求增长并增加了光刻强度。 在 DRAM 领域，增长来自 DDR 和 HBM 的容量增加，以及向 1b 和 1c 工艺节点的迁移，同时 EUV 和浸没式光刻层数量也在增加。 展品6：第三季度的指引非常强劲，预计收入为110-120亿欧元，远超市场预期值103亿欧元，意味着环比增长约24%。毛利率方面也超出预期，毛利率中点为56%，高于市场预期值52.5%。 展品7：阿斯麦再次上调2026财年营收指引，从360-400亿欧元上调至430-450亿欧元，远超市场预期的393亿欧元。极紫外光刻(EUV)预计同比增长45%，深紫外光刻(DUV)及晶圆代工(M&I)预计同比增长25%，IBM预计同比增长30%。存储芯片应将是增长动力，预计同比增长75%。 模型更新 为反映2026年强有力指导的修订以及2027/28年产能可见性的提升，我们已上调未来五年的顶线预测，其中最大幅度的提升发生在本十年末。最大的向上修订出现在D