宏观经济月报：“杠铃”政策应对“K型”分化

“杠铃”政策应对“K型”分化 核心观点 经济研究·宏观月报 上半年我国GDP实际同比增长4.7%，其中二季度GDP增速为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于今年政府增长目标区间下限。与此同时，就业和消费承压，经济增长从Q1的“稳中有进”转向Q2的“向新向优”。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 综合看，上半年4.7%的增速仍大体处于可接受的范围，但存在若干担忧： 一是斜率，动能转弱超出预期。在更低的基数下，Q2增速仍较Q1大幅下滑0.7个百分点，幅度与2024年Q2相仿。 二是分化，结构上“K型分化”体现在三个方面：外需强于内需、生产强于就业、PPI强于CPI。尤其外需强劲固然是好事，但“独苗”也意味着外部因素对我的影响将不断加深。且近期出口数据显示，部分关键品类如集成电路的出口完全由涨价带动，数量贡献已趋缓和，对生产端的拉动料减弱。 与此同时，当前局面本质上是我国正在经历剧烈的新旧动能转换，从这个意义上，对于三季度甚至下半年政策加码的预期不宜过高。 一是经济结构转换“阵痛”本质上是“青黄不接”时期痛苦的磨底。总量政策无法改变或压缩这一进程，甚至可能延缓。 二是存量财政空间依然可观。今年财政发力显著后置，从广义赤字融资进度看，上半年仅为43.2%，低于去年同期的50.5%。此外准财政工具如8000亿元政策性金融工具等仍待发力。 三是货币政策可能与美联储错位。与以往“同向”的操作特征不同的是，美联储加息或促成我国“双降”：这次我国汇率弹性空间更大，且美加息若通过资本开支和资本市场对我国出口和股市形成压力，央行“双降”将显著合理化。此外，“双降”应在中央经济工作会议和“两会”的存量计划范畴内。 相关研究报告 《宏观经济月报-内冷外热——经济修复的“温差”》——2026-06-16《宏观经济月报-3月更接近“真相”》——2026-04-17《宏观经济月报-经济回升的“地基”仍待夯实》——2026-03-16《宏观经济月报-冬日暖阳新意浓》——2026-01-19《宏观经济月报-10月经济放缓，消费显现韧性》——2025-11-14 综上，下半年我国可能采取“杠铃式”策略应对“K型分化”，“进”的一端对优势产业加大结构性支持力度的同时，“守”的一端兜底筑牢民生和社会稳定底线，并不存在大规模政策加力的必要性与意图。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 内容目录 就业：超季节性改善....................................................................5生产端：工服双增......................................................................6需求端：投资—动能仍弱................................................................8需求端：消费—止跌回稳................................................................9需求端：进出口—“量缩价涨”.........................................................10 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................5图2：进口领先指标预示7月出口有望继续上行................................................5图3：当前财政资金仍较为宽裕..............................................................5图4：6月国内调查失业率下降，劳动力市场平稳修复...........................................6图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览............................................6图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览..............................................6图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览..........................................7图8：主要产品产量当月同比与前月同比的差值一览............................................7图9：服务业生产指数同比走势一览..........................................................8图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览.................................................8图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览.................................................8图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览.....................................9图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览.....................................9图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览.................................................9图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览................................................10图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览................................................10图17：商品销售金额同比变化幅度一览......................................................10图18：出口金额同比增速..................................................................11图19：出口金额季节性变化................................................................11图20：分商品出口金额当月同比情况........................................................12图21：分国别出口金额当月同比............................................................12 消费渐修复，投资待破局 上半年我国GDP实际同比增长4.7%，其中二季度GDP增速为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于今年政府增长目标区间下限。与此同时，上半年居民人均可支配收入实际同比增长4.2%，持续跑输GDP增速。就业和消费承压，经济增长从Q1的“稳中有进”转向Q2的“向新向优”。 我们的初步感受是，上半年4.7%的增速仍大体处于可接受的范围，但有若干担忧： 一是斜率，动能转弱超出预期。在更低的基数下，Q2增速仍较Q1大幅下滑0.7个百分点，幅度与2024年Q2相仿。 二是分化，结构上“K型分化”体现在三个方面：外需强于内需、生产强于就业、PPI强于CPI。尤其外需强劲固然是好事，但“独苗”也意味着外部因素对我的影响将不断加深。且近期出口数据显示，部分关键品类如集成电路的出口完全由涨价带动，数量贡献已趋缓和，对生产端的拉动料减弱。 与此同时，当前局面本质上是我国正在经历剧烈的新旧动能转换，从这个意义上，对于三季度甚至下半年政策加码的预期不宜过高。 一是经济结构转换“阵痛”本质上是“青黄不接”时期痛苦的磨底。总量政策无法改变或压缩这一进程，甚至可能延缓。 二是存量财政空间依然可观。今年财政发力显著后置，从广义赤字融资进度看，上半年仅为43.2%，低于去年同期的50.5%。此外准财政工具如8000亿元政策性金融工具等仍待发力。 三是货币政策可能与美联储错位。与以往“同向”的操作特征不同的是，美联储加息或促成我国“双降”：这次我国汇率弹性空间更大，且美加息若通过资本开支和资本市场对我国出口和股市形成压力，央行“双降”将显著合理化。此外，“双降”应在中央经济工作会议和“两会”的存量计划范畴内。 综上，下半年我国可能采取“杠铃式”策略应对“K型分化”，“进”的一端对优势产业加大结构性支持力度的同时，“守”的一端兜底筑牢民生和社会稳定底线，并不存在大规模政策加力的必要性与意图。 具体看，产需两端特征： 生产端，工业持续领跑，服务业稳步回暖。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上月提速0.8个百分点。其中，制造业“压舱石”作用凸显，较上月增速提升1.6个百分点至6.0%，高技术产业增加值仍保持14.1%的高速增长。工业机器人和集成电路产量表现亮眼，工业生产持续向新质生产力聚集。同期服务业生产指数同比增长4.7%，小幅提升0.3个百分点，恢复节奏较平缓。 需求端，出口维持高景气，社零重回正增长。6月出口同比增速升至27.0%，较5月加快7.6个百分点，外需持续成为经济拉动主力。AI产业链仍是核心主线，且呈现鲜明的价格驱动特征；钢材、纺纱、通用机械等传统品类集体由负转正或大幅提速，显示科技高景气向广义制造业扩散。投资端，固定资产投资同比降幅收窄0.7个百分点至-10.0%，环比虽强于去年同期但仍弱于季节性，地产仍是主要拖累。消费端，社会消费品零售总额同比回正至1.0%，较5月明显改善，汽车等大宗商品消费仍是主要制约。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 就业：超季节性改善 6月份全国城镇调查失业率录得5.0%，较上月下降0.1个百分点；31个大城市调查失业率同步降至5.0%。从历史季节性规律来看，近三年同期失业率均环比持平，本月数据的边际改善超季节性，表明当前劳动力市场总体稳中向好。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：工服双增 6月规上工业增加值同比为5.3%，较上月回升0.8个百分点。从环比看，工业生产超季节性增长，整体运行稳中向好，生产端韧性仍然较强。 与此同时，高技术产业增加值增速仍明显高于整体水平，6月录得14.10%，较上月回落1.0个百分点，显示国内工业部门发展向新向优。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分三大门类看，6月制造业同比增速有所回升，公用事业小幅回落，采矿业延续下行态势并转为负增长。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分产品看，6月消费链相关的乙烯产量同比涨幅较上月扩大3.4个百分点至5.5%；投资相关的水泥产量同比降幅较上月收窄2.5个百分点至-5.6%；高端工业品增速表现分化，其中汽车产量同比增速回升3.0个百分点至-0.2%；工业机器人产量边际上升0.2个百分点至28.1%；集成电路回落4.1个百分点至18.8%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，6月国内服务业生产指数同比较5月回升0.