宏观经济深度研究：中国经济K型分化的分与合

宏观专题 宏观经济深度研究 中国经济K型分化的分与合 2026年7月15日 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 上半年中国经济运行呈现较为鲜明的结构性分化表象。分化刻画了不同部门在同一时点的速度差，但不代表两条轨迹将持续分离。更值得关注的是，领先部门的订单、技术、利润和收入能否沿产业链、投资链和收入链向更多行业与主体扩散。因此，我们沿着由外到内、由新及旧、由宏观到微观三条传导路径展开。数据表明，一是由外到内，外需正从出口向国内生产和产业配套延伸。二是由新及旧，新动能正通过设备更新和知识产权投资改造存量资本。三是由宏观到微观，居民收入增速快于消费支出，购买力转化仍有空间。这些变化虽未消除分化，却已形成潜在的“合”的节点。分化传递的长线信号，在于中国经济正从依赖少数旧链条的同步扩张，转向通过产业配套、技术改造和购买力转化形成更广泛的内生循环。随着三条传导链条逐步延伸，局部改善向更广范围扩散的基础正在不断积累，分化的两端也将在新的增长机制中逐步连接，推动中国经济由局部率先修复走向供需更加协调、动能更加均衡的发展阶段。 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 7/14/2026：《投资挖潜的三条线索——变局世界与潜能中国系列研究之四》 7/6/2026：《AI时代会如何到来？》 6/30/2026：《中国与东盟的价值链协同攀升——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之七》 由外到内：外需牵引，“合”在产业承接。上半年，货物出口（人民币计价）同比增长13.4%，其中机电产品出口增长20.1%，占出口总值的63.5%。单月来看，6月出口增长20.8%。出口的支撑力量继续向技术含量较高、产业链较长的产品集中。与此同时，民营企业进出口增长17.0%，占进出口总值的57.0%，对共建“一带一路”国家进出口增长14.8%。这组结构变化说明，外需的扩张已与国内先进制造、民营企业和多元市场形成更紧密的连接。出口韧性来自国内产业体系与全球需求的重新匹配，并得到多元市场和产业链优势的共同支撑。 6/23/2026：《厄尔尼诺的尺度之辨》 6/18/2026：《美联储“沃什时代”启幕——2026年6月美联储议息会议点评》 6/15/2026：《顺势而为，择机而动——2026年下半年全球大类资产展望》 6/11/2026：《转型蓄力，向新而行——2026年下半年中国经济展望》 一方面，外需向生产端的传导已经较为充分。上半年规模以上工业增加值增长5.4%，工业出口交货值名义增长9.7%，6月名义增速进一步升至14.8%，其中装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.3%和13.3%。相关投资也保持较快增长，信息传输业投资增长25.6%，水上运输业投资增长19.8%，计算机通信和其他电子设备制造业投资增长6.5%。从订单到生产，再到物流、数字基础设施和部分制造环节资本开支，这一段链条已经形成较清晰的传导。 6/10/2026：《新旧交替，逐鹿科技——2026年下半年全球经济展望》 5/22/2026：《从信息茧房到认知茧房》 5/18/2026：《中国消费的全球坐标——变局世界与潜能中国系列研究之三》 另一方面，传导的后半段仍有拓展空间。上半年固定资产投资下降5.7%，民间投资下降8.5%，社会消费品零售总额增长1.3%，表明出口与生产景气尚未充分转化为更广泛的资本开支和终端需求。先进制造链条资本密集度较高，就业和收入乘数的释放相对较慢。从长线看，由外到内的“合”或先发生在国内配套网络，出口订单带动更多中小企业、民营资本、物流和生产性服务业参与。随后再通过就业、工资和经营收入传递至居民消费。外需本身是起点，产业配套和收入形成才是两条轨迹逐步靠拢的关键节点。 5/14/2026：《收益率曲线的标尺意义》 5/8/2026：《从增加值视角识别转口贸易——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之六》 5/7/2026：《投资策略的时变与势变》 4/30/2026：《美联储主席更替下的政策连续性考验——2026年4月美联储议息会议点评》 4/28/2026：《五张图透视外贸的结构分化——基于TRACE框架的行业画像——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之五》 4/28/2026：《地缘变局下的全球经济》 4/21/2026：《提振服务消费的民生效应与实现路径》 资料来源：国家统计局、工银国际整理 资料来源：国家统计局、工银国际整理 由新及旧：产业分叉，“合”在技术渗透。新动能继续位于增长前端。上半年高技术制造业增加值增长13.3%，装备制造业增长9.3%，均明显快于整体工业。利润端的集中度更为突出。最新公布的1-5月规模以上工业企业利润增长18.8%，电子行业利润增长103.9%，贡献全部工业利润增量的43.1%。与此同时，汽车、黑色金属、非金属矿物制品和电气机械等行业利润仍处于下降区间。虽然数据呈现出了不同行业的速度差，但行业之间并未形成静态边界。电子、算力和高端装备的增长最终仍需通过设备、软件、材料、电力和应用场景进入更广泛的产业体系。 投资结构已经给出由新及旧的连接线。上半年设备工器具购置投资增长8.1%，知识产权产品投资增长9.4%，高技术产业投资增长4.6%。但同期全部固定资产投资下降5.7%，建筑安装工程投资下降8.0%。设备、软件、数据库、研发和工艺改造具有较强的跨行业属性，既服务于新产业，也能嵌入传统工厂、物流体系和服务流程。由此看，新动能的长线意义并不只体现在自身占比提高，更体现在对存量资本效率的改造。设备更新与知识产权投资正是新旧两端之间联系 的接口。 价格传导仍处于成本先行、需求接续的阶段。6月PPI同比上涨4.1%，工业生产者购进价格上涨6.4%，购进端高出出厂端2.3个百分点。其中，有色、油气、化工等五个上游行业合计拉动PPI约3.25个百分点。二季度计算机通信电子和通用设备制造业产能利用率分别为78.7%和80.1%，非金属矿物制品业为59.6%，产业景气差异仍然明显。上游价格修复可以改善资源行业盈利，但若终端订单和定价能力未能同步增强，也可能加大中下游成本约束。由新及旧的“合”，最终需要从投入品价格传导转向真实需求传导，使新产业形成的订单、技术和效率改善转化为传统行业的收入与利润。 资料来源：国家统计局、工银国际整理 由宏观到微观：收入积蓄，“合”在消费转化。政策向企业端的传导已形成较为清晰的落点，利润改善、成本下降和结构投资增长，为后续资本开支扩张积蓄了条件。居民端则同时呈现约束与潜力，收入增长快于消费支出，反映购买力仍有待进一步释放。 上半年居民人均可支配收入名义增长5.2%，人均消费支出增长3.7%，平均消费倾向约为64.6%，较上年同期下降约0.9个百分点。收入增长快于消费，反映居民消费决策仍较为审慎，也意味着一部分购买力处于积蓄状态。与此同时，消费内部的结构更具启示。服务零售额增长5.3%，网上服务零售额增长6.0%，明显快于商品零售额1.1%的增速。需求并未沿单一路径变化，而是在服务、数字化和体验型场景中寻找新的载体。 由宏观到微观的“合”，主要取决于就业和收入预期的稳定、社会保障对预防性 储蓄的缓释、服务供给的扩容，以及民营和中小企业融资条件的改善。政策效应沿这些环节进入居民和企业决策，收入才能更顺畅地转化为消费，利润才能更充分地转化为投资。 资料来源：国家统计局、工银国际整理（注：投资单月同比为按可比口径倒推的近似值。） 从分到合，三类长线信号已经显现。第一，外需通过机电产品、民营企业和多元市场进入国内生产体系，为产业配套和生产性服务业扩张提供订单基础。第二，设备购置与知识产权投资保持增长，使新技术能够嵌入传统产业和存量资本，推动增长动能由新及旧。第三，居民收入增速快于消费支出，服务消费又保持较快增长，积蓄的购买力具有向新场景释放的可能。 故而“合”，并不意味着所有行业和主体以相同速度增长，其核心特征是领先部门的订单、技术、利润和收入向更广范围传递。政策着力点可进一步落在连接两端的节点上，包括增强国内配套能力、扩大技术改造覆盖面、稳定就业与收入预期、提升服务供给质量。当外需能够带动国内投资和就业，新技术能够转化为传统行业生产率的提升，居民收入能够更充分地转化为消费，分化的两端便会在新的增长机制中逐步连接，中国经济也将由局部率先改善走向供需两端更加协调的修复。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据