宏观经济专题：商品视角，看内外需“K型”分化

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 12 2021年02月22日 《宏观经济专题-转债市场的逻辑》-2021.2.21 《宏观经济专题-找准流动性的“脉搏”》-2021.2.21 《宏观经济专题-油价上涨远未结束》-2021.2.21 商品视角，看内外需“K型”分化 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 段玉柱（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 duanyuzhu@kysec.cn 证书编号：S0790120070013 2020年初以来的商品走势，折射出全球经济修复的节奏差异。“市场先生”给出的最新信号，或指向内外需背离已经开始。重申2021年海外国内“K型”经济走势研判。 ⚫ 2020年初以来商品牛市“一波三折”，反映国内和海外需求修复的节奏差异 2020年初至今，商品价格总体上涨，但走势上呈现出“一波三折”。疫情影响下的商品价格走势，大致分两个阶段，其中1月20日至3月底，新冠疫情冲击下，商品价格普遍下跌。4月初起，在政策宽松、供给收缩、需求修复等因素共同推动下，商品市场出现了持续上涨，截至2月19日，多数工业品大类价格涨幅超50%。但涨势上“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出现了价格回调。 商品价格走势上的“一波三折”，和疫情之下国内外需求修复的差异密切相关。黑色链、建材链等，和内需密切相关；原油等国际商品，受海外供需主导。疫情暴发后，国际商品价格，受到海外需求的持续压制。内需主导的建材、黑色等，先后出现大幅上涨，反映了国内疫情平稳、稳增长政策加码下，内需加快改善的逻辑。近期，原油快速上行、国内品种走势震荡，或指向内外需的强弱易势。 ⚫ 国内商品价格的两波大涨，对应着从国内需求主导、到国内外需求共振的转变 疫情后国内商品市场的“第一波上涨”，以建材为领涨品种，指向的是房地产链等内需的率先修复。2020年4月初-8月中旬，非金属建材涨幅接近60%，大幅高于商品总体26.2%的涨幅。其主要分项，如玻璃、PVC等，和房地产密切相关。在我国本土疫情逐渐收尾、“稳增长”政策加快发力背景下，内需较外需率先修复。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等国际商品，在主要商品大类中走势偏弱。 4季度的“第二波上涨”，黑色链涨幅领先，反映了外需加快修复、内外需共振，对国内经济的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬，黑色链涨幅最大、达43.7%。2020年4季度，国内需求延续修复、海外需求也加快改善，制造业投资、电气机械及器材等代表性制造业出口，增速达10%以上。在国内外需求共振拉动下，12月工业增加值增速7.3%，为2015年来的较高水平，经济达到年内高点。 ⚫ 2020年底以来，国内商品回调、原油涨势“凌厉”，或反映内外需的强弱易势 国内商品价格的回调，与内需回落预期密切相关；以原油为代表的国际商品涨势“凌厉”，则指向了海外经济的持续改善。年初以来，黑色链跌幅一度超过14%，拖累国内商品回落；同期，11月以来的原油价格指数，涨幅高达68.6%。从宏观指标表现来看，国内PMI生产指数，在11月触及近8年多的高点54.7%后，已连续2个月下降；海外疫苗接种加快推进、疫情形势向好，经济改善的确定性较高。 随着疫情影响减弱，全球性的政策“退潮”，是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强。经济“错位”与信用“收缩”交织下，外需强于内需，2021年海外国内经济或呈“K型”走势。全球来看，10Y美债收益率或突破2%，加大风险资产波动。对于中国而言，需要警惕政策“退潮”过程中，权益类资产估值压缩的风险；“紧信用”与“宽货币”背景下，长端利率债的中期下行趋势较为确定。 ⚫ 风险提示：海内外宏观经济或监管政策出现超预期变化。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 12 目 录 1、 商品视角，看内外需“K型”分化 ......................................................................................................................................... 3 2、 研究结论 ................................................................................................................................................................................ 9 3、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图1： 海外主要大宗商品在春节前后涨幅较大 ....................................................................................................................... 3 图2： 节后，国内商品也呈现普涨格局 ................................................................................................................................... 3 图3： 疫情后商品价格总体上涨 ............................................................................................................................................... 4 图4： 工业品价格涨幅普遍在40%以上 ................................................................................................................................... 4 图5： 各主要工业品大类指数，节奏并不相同 ....................................................................................................................... 4 图6： 疫情后的“第一波上涨”中，非金属建材涨幅最大 ........................................................................................................ 5 图7： 玻璃和PVC在“非金属建材”中占比较高 ...................................................................................................................... 5 图8： 玻璃价格和房地产表现密切相关 ................................................................................................................................... 5 图9： 房地产投资在疫情后较快修复 ....................................................................................................................................... 5 图10： 2020年Q4“第二波上涨”中，黑色链涨幅最大 ........................................................................................................... 6 图11： 4季度，我国钢材产量创下近7年来增速新高 ........................................................................................................... 6 图12： 2020年Q4，设备制造业出口达到年内高点 ............................................................................................................... 6 图13： 2020年Q4，国内制造业投资也达到年内高点 ........................................................................................................... 6 图14： 2020年8-9月，非金属建材跌幅最大 ......................................................................................................................... 7 图15： 2020年下半年以来，土地成交面积增速持续回落 ..................................................................................................... 7 图16： 商品房成交额在8月触顶回落 ..................................................................................................................................... 7 图17： 2020年8月，玻璃去库进程明显放缓 ........................................................................................................................ 7 图18： 1月的商品价格回调中，黑色链领跌 .......................................................................................................................... 8 图19： PMI生产指数从近8年多来的高点连续回落 ............................................................................................................. 8 图20： 11月以来，原油