2023H1食品综合总结：K型分化，顺势者胜

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2023年09月23日 食品饮料 K型分化，顺势者胜——2023H1食品综合总结 零食：渠道分化，顺势者胜。收入端，在渠道变革下制造型公司表现分化，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品延续高增长；渠道型公司在战略转型下三只松鼠收入增速改善明显。考虑渠道变革红利已延续一年，下半年即将进入高基数窗口期，渠道红利的拐点和新品接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量。利润端，单品类零食公司表现分化，降本增效修内功、稳扎稳打保存活已成为行业共识。考虑上半年甘源食品等公司已迎来利润率拐点，下半年关注有潜在修复空间的公司，如洽洽食品和劲仔食品等。 连锁：开店驱动，盈利改善。收入端，开店贡献下连锁类公司收入逐季改善；而单店因影响因素较多，表现略有分化，其中佐餐类公司单店恢复相对靠前，偏休闲类的公司单店仍有一定缺口。利润端，紫燕食品和一鸣食品在上半年毛利率改善明显，而休闲卤味公司上半年因鸭副冻品价格进一步攀升，成本压力进一步扩大，下半年有望迎来利润率拐点。 乳品：成本回落，静待复苏。收入端，乳制品整体需求相对低迷，上半年部分乳企收入承压，龙头乳企表现相对稳健，低温及区域型乳企中，新乳业、天润乳业、燕塘乳业表现相对亮眼。利润端，此轮成本下行周期乳业并未通过打折促销方式换取市场份额，相反包括伊利股份等龙头企业进一步降本增效，注重有质量的投放。从净利率表现看，板块内部呈现明显分化，燕塘乳业及新乳业改善幅度居前。考虑区域竞争及自有牧场比例，板块内部分化有望加剧，低温区域奶企有望释放利润弹性。 速冻烘焙：韧性强劲，BC分化。收入端，整体延续增长态势，大B表现最优，其次为小B再次为C端渠道。从产品角度来看，预制菜产品已经成为速冻食品全行业的通用品类，在收入结构中的重要性愈发凸显。利润端，速冻企业表现在大众品子版块中较为优秀，一方面得益于成本压力缓解，另一方面各企业主动通过推新品类、拓新渠道等方式提振业绩。随着下半年行业销售旺季到来，C端高基数因素消散，龙头企业产品结构优化和精细化费用管理有望继续延续，可期待进一步的业绩边际改善。 保健品：需求仍强劲，利润表现分化。收入端，增速环比多有放缓但同比仍维持亮眼增速，需求端延续高景气。分品类来看，免疫增强、益生菌等表现更佳；分渠道来看，线上仍是主要增量渠道，线下在低基数上修复。产业链不同表现亦有分化，品牌商、代工厂均取得高增长，部分上游原材料因竞争加剧承压。利润端，各公司表观利润率整体承压，但产业链各环节有所分化，品牌商因费用投入保持高位利润表现不及收入，代工厂在成本回落叠加规模效应下盈利能力有所提升。展望下半年，我们认为短期刺激降温后行业增速或将回落，但市场当前对下半年预期普遍较低，消费者渗透率及复购率提升后需求端仍存在超预期机会。 展望：大众品估值持续回落，绩优个股现买点。消费弱复苏背景下，大众品绩优个股估值持续回落，中长期布局时间点已现。食品综合板块涉猎面较广，既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链，核心把握个股的成长周期和业绩兑现度，核心推荐：盐津铺子、千味央厨、绝味食品、安井食品、宝立食品、立高食品、好想你。 风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 吴思颖 执业证书编号：S0680522090001 邮箱：wusiying@gszq.com 分析师 陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理 胡慧 执业证书编号：S0680122020012 邮箱：huhui@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：次高端回暖，地产酒强兑现——白酒2023H1总结》2023-09-21 2、《食品饮料：营收持续恢复，成本压力缓解——啤酒饮料2023Q2总结》2023-09-19 3、《食品饮料：河南冻品调研反馈：着眼细分渠道，抢占渠道及新品》2023-08-19 -32%-16%0%16%2022-092023-012023-052023-09食品饮料沪深300 2023年09月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、零食：渠道分化，顺势者胜 .............................................................................................................................. 4 1.1 收入端：“制造型”稳健，“渠道型”承压 ................................................................................................... 4 1.2 利润端：成本影响分化，降费提效成共识 ................................................................................................... 8 二、连锁：开店驱动，盈利改善 ............................................................................................................................. 11 2.1 收入端：龙头开店显韧性，可选类单店恢复略缓 ........................................................................................ 11 2.2 利润端：成本分化+费用收缩，净利率改善明显 ......................................................................................... 12 三、乳品：成本回落，静待复苏 ............................................................................................................................. 14 3.1 收入端：需求疲软，关注结构性机遇 ......................................................................................................... 15 3.2 利润端：成本回落，关注利润率弹性 ......................................................................................................... 16 四、速冻烘焙：韧性强劲，BC分化 ........................................................................................................................ 18 4.1 收入端：BC延续分化，预制菜业务成为亮点 .............................................................................................. 19 4.2 利润端：结构优化+成本改善，释放业绩弹性 ............................................................................................. 21 4.2.1 毛利率：成本下行，盈利稳中向好 ................................................................................................... 21 4.2.2 费用率：持续优化，改善趋势延伸 ................................................................................................... 21 4.2.3 净利率：企稳改善，静待弹性显现 ................................................................................................... 22 五、保健品：需求高景气，利润表现分化 ............................................................................................................... 23 5.1 收入端：需求延续高景气，品牌、代工表现更优 ........................................................................................ 23 5.2 利润端：成本压力缓解，代工利润表现更优 ............................................................................................... 25 5.2.1 毛利率：成本边际改善，业务结构影响各异 ...................................................................................... 25 5.2.2 费用率：加大费投力度，管理费用严管控 ......................................................................................... 26 5.2.3 净利率：表观整体承压，产业链各环节表现分化 ............................................................................... 27 六、展望：估值回落，中长期配置价值凸显 ............................................................................................................ 28 风险提示 .............................................................................................................................................................. 28 图表目录 图表1：零食板块单季度收入及归母净利润增速 ....................................................................................................... 4