白酒行业策略报告：K型复苏分化加剧，优选高端和地产酒龙头

分析师：郭梦婕证书编号：S1190523080002分析师：肖依琳证书编号：S1190523100003 太平洋证券股份有限公司证券研究报告行业策略报告 目录核心要点：K型复苏分化加剧，优选高端和地产龙头 ➢白酒行业进入存量竞争分化加剧，历经3年调整估值处于历史低位。2016年开始白酒行业进入量减价增阶段，2016-2022年白酒产量和吨价CAGR分别为-11.09%/12.4%，收入规模持续增长。同时行业集中度不断提升，名优酒企享受份额提升红利，2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%。2022年以来行业格局分化加剧，同价格带中头部酒企虹吸竞品份额，白酒行业进入存量竞争时代。白酒行业经连续调整三年后，回撤幅度达43%，已经历一个中等规模的调整幅度，调整时间已远超前三次调整。目前白酒行业估值位于近5年的3.92%和近3年的5.30%分位数，上市酒企2024年估值大多落于15-20X高性价比区间。经过近3年估值消化白酒板块配置安全垫充足，多数酒企24年目标保持15%以上增长，白酒板块估值性价比凸显。 ➢2023年白酒行业呈现K型复苏，宴席和大众用酒需求旺盛，酒企加码营销和加强终端返利政策。2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显，表现火热，节假日旅游和返乡人数高增带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复苏后迅速转弱。不同场景恢复的强弱差异带来不同价格带之间的需求分化，高端表现稳健，次高端内部分化，以宴席为主的品牌动销良好，500-800元次高端产品需求转弱。300元以下的大众价格带产品需求旺盛，地产酒龙头表现较优。从价格层面来看，2023年由于消费需求不及预期影响白酒批价逐步走弱，其中二线酱香品牌和次高端500-800元产品批价下滑幅度较大，超高端茅系产品和大众价格带产品批价相对稳定。2023年11月初茅台出厂价上调20%左右，预计增厚2024年收入/利润分别为3.8%/4.8%。2024年2月5日五粮液八代提价50元/瓶，出厂价涨至1019元/瓶。高端白酒引领行业提价，五粮液提价后打开次高端价格提升空间，后续剑南春、今世缘等陆续跟进提价动作，头部酒企开始进入密集提价期。从库存表现来看，2023年白酒行业渠道库存压力普遍加大，高端茅五库存平稳，次高端内部分化，汾酒库存水平和同期接近较为良性，其他次高端品牌库存较同期增加1个月左右，地产酒库存普遍增加0.5-1个月。各家酒企纷纷加码营销活动和提升促销力度，如推出扫码红包等加大终端和消费者返利力度促进终端动销，次高端和苏酒销售费用率普遍有所抬升。 ➢2024年酒企目标积极，春节动销超预期，商务需求有望回暖。2024年酒企目标展望较为积极，目前高端和地产白酒春节回款顺利。2024年春节白酒动销超预期，高端白酒送礼需求表现超预期，大众宴席、走亲访友礼赠旺季表现火热，100-300元价格带在多地畅销。强势品牌价盘回升&库存去化理想，高端和地产龙头动销领先。展望2024年商务需求低基数下有望逐步回暖，大众用酒需求稳定，伴随宏观经济好转白酒行业有望复苏。优选确定性强以及动销增速领先的标的，重点推荐贵州茅台/五粮液/迎驾贡酒/山西汾酒，对应2024年PE预计分别为23/16/18/22X。 目 录C O N T E N T S 01行业持续量减价增，品牌分化加剧演化 价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄 02 行业历经3年调整，估值处于历史低位 03 24年酒企目标保持积极，春节动销超预期 04 目录量减价增仍为行业主旋律，收入利润持续创新高 ➢白酒行业仍处于量减价增阶段，收入规模持续增长。2010-2022年我国白酒市场规模从2421亿元增长至6626亿元，收入CAGR为8.75%，利润总额从318.61亿元增长至2202亿元，利润CAGR为17.48%。白酒产量自2016年见顶后逐步回落，从2016年的1358万吨下降至2022年的671万吨，CAGR为-11.09%，2023年全年白酒产量约449万吨（因年初白酒认定标准改变），同比下降-2.8%，降幅有所收窄；白酒吨价除在深度调整期间略有下滑，自2016年以来持续提升，2016-2022年吨价CAGR为12.4%，2022年达到9.87万元/千升。消费升级背景下，行业利润率水平从2016年的13.0%提升到2022年的33.2%。我们认为未来在“少喝酒，喝好酒”的观念下，量减价增仍将是行业的主旋律，产量降幅预计持续缩窄，行业规模仍会在价的驱动下持续增长，净利率水平预计仍有提升空间。 目录弱周期下上市酒企凸显抗压能力，行业集中度持续提升 ➢行业集中度不断提升，龙头酒企弱周期中韧性凸显。白酒行业竞争格局呈现向头部集中的趋势，2017-2022年白酒行业CR5从21.5%提升至41.0%，利润总额占比从64.0%提升到73.6%。2022年上市白酒企业销量占比为23.3%，上市酒企占行业收入与利润总额比例分别为53.3%/82.1%。我们认为行业集中度提升的趋势仍将持续，行业高速扩容的增长时代已经过去，量减价增下呈现挤压式增长，以上市公司为主的头部酒企在品牌认知、渠道布局、各价位段核心大单品等具备竞争优势，在行业下行期间具备较强的抗压能力，市场份额有望进一步提高。参考国内外食品饮料成熟行业，预计未来十年白酒行业CR5有望提升至60-70%。 目录行业分化加剧，高端白酒&地产酒持续稳健 ➢行业分化加剧，高端酒韧性凸显，全国次高端和地产酒内部分化明显。2023年前三季度高端酒/次高端/地产酒收入增速分别为16%/11%/ 20%，季度间高端酒与地产酒增长较为稳健，体现出弱周期下高端酒的强品牌力和地产酒牢固的基地市场，同时也符合需求端呈现K型消费的特征。另外，我们从2024年春节动销中发现行业分化加剧中头部品牌虹吸效应明显，比如千元价格带中五粮液动销领先，次高端中汾酒和剑南春领先竞品，同一价格带中头部品牌拥有虹吸效应抢夺其他竞品份额。 ➢高端酒中茅台和五粮液受益于强品牌力，动销情况领先，老窖凭借强管理和精细化运营，低度国窖+特曲60放量驱动增长；由于商务场景仍未恢复，叠加此前大量招商铺市下库存累积，次高端部分品牌面临一定压力，内部分化加剧，汾酒受益于自身品牌势能和大单品青花系列放量，仍维持较高增长；地产酒拥有强势的基地市场，产品结构基本实现全价位覆盖，弱周期下普遍增长稳健，其中古井、迎驾、今世缘表现亮眼。 目 录C O N T E N T S 行业持续量减价增，品牌分化加剧演化 01 价盘走势分化较大，高端酒提价潜力积蓄 02 行业历经3年调整，估值处于历史低位 03 24年酒企目标保持积极，春节动销超预期 04 目录宴席回补表现火热，大众消费需求稳定，商务消费走弱 ➢宴席场景火爆，大众消费需求稳定，商务需求疲软。2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显表现火热，节假日旅游和返乡人数高增带动民间大众用酒需求提升，商务消费经历春节后的爆发式复苏后迅速转弱。从下游B端企业用酒来看，白酒饮用量占比靠前的地产和基建行业2023年需求走弱，对白酒需求受到一定影响。 ➢宴席回补明显，带动次高端和大众酒表现较优。积压的宴席需求释放以及场景放开推动宴席场次和规模均实现较快增长，根据渠道调研反馈剑南春宴席数量同比实现双位数亮眼增长，宴席高增带动100-400元白酒需求提升。地产酒的次高端价位和全国次高端龙头均实现明显增长，2023年前三季度汾酒/古井/迎驾/今世缘收入增速分别为20.78%/24.98%/23.42%/28.35%。 ➢商务消费疲软，500-800元价格带需求受损。2023年商务宴请表现疲软，商务消费主流价格带为500-800元，其主流单品收入增速有所降速，如2023年前三季度古20和梦6+增速较2022年增速放缓，同时500-800元价格带主流单品批价基本呈现走弱的趋势。 目录2023年白酒批价走弱，100-300元价格带批价较为稳定 ➢2023年由于消费需求不及预期影响白酒批价走弱，二线酱香品牌和次高端500-800元产品批价走弱，超高端茅系产品和大众价格带产品批价相对稳定。 ➢2023年节后进入淡季批价普遍走弱，进入6月批价开始分化。分阶段来看，2023年年初白酒批价普遍较为坚挺，3月末进入淡季且消费恢复不及预期，各价格带白酒批价有所下滑。2023年批价表现有所分化，200-300元的中档酒、300-400元次高端受益于宴席场景（婚寿宴，升学宴等）持续火爆，批价开始恢复提升，多数在2023年下半年表现坚挺。500-600元的高线次高端和800-1000元的千元酱酒自3月份开始下滑以后价格持续低迷，全年表现疲软。2000元以上的超高端白酒在3-4月和6-7月的淡季及双节前批价下滑明显，全年走势较为平稳。150200250 ➢100-300元大众价格带主流单品批价较为稳定。从400-500元价格带来看，特曲60/井台/水晶梦最新批价（2024年2月22日）分别为420/455/435元，同比变动为-1.18%/+0%/+3.57%。从300-400元价格带来看，口20/珍15/品味舍得/古16/青花20/水晶剑批价分别为320/340/330/320/375/413元，同比变动为0%/0%/-0.9%/0%/+7.14%/+0.73%，该价格带整体表现较为稳定。从200-300元价格带来看，截至2月22日，天之蓝/臻酿8号/口10批价分别为278/360/215元，同比变动为-6.08%/+12.5%/0%。从200元以下价格带来看，玻汾/口6/海之蓝/古8/古5批价分别为40.5/100/135/225/103元，同比变动为-1.22%/0%/0%/+2.27%/-10.43%，整体较为稳定，古5批价降幅较大。 资料来源：渠道调研，今日酒价，酒价参考，太平洋研究院整理 目录高线次高端、千元酱酒批价走弱，超高端茅系价格表现平稳 ➢高线次高端及千元酱酒批价走弱，飞天茅台价格稳定略升。从500-600元价格带来看，主要白酒单品均有所下滑，其中习酒窖藏1988/古20/梦6+批价分别为470/490/590元（2024年2月22日），同比变动为-4.08%/-9.26%/-4.07%。从800-1000元价格带来看，青花30复兴版/内参/珍30/君品习酒/青花郎/国窖1573/普五批价分别为860/850/765/815/825/875/925元，同比变动为+6.83%/+8.97%/-6.71%/-2.98%/-11.76%/-2.78%/-1.6%，五粮液和国窖（高度）批价较去年同期下跌15-20元，汾酒青30批价韧性较强，青花郎、珍30、君品习酒等千元酱酒批价跌幅明显较大。1935批价表现疲软，较同期价格下跌235元。2000元以上的茅系产品表现较好，其中飞天（整箱）/飞天（散装）/精品茅台批价分别为3000/2710/3315元，同比分别为+1.35%/-0.18%/+1.69%，2024年春节后飞天茅台批价环比节前略有提升。 目录高端酒提价潜力积蓄，茅台和五粮液陆续提价 ➢茅台批价断层，普五批价为白酒行业的的价格引领指标。茅台目前批价/城镇居民可支配收入为5.88%，处于近五年的中位数水平，但远高于2013-2018年水平。茅台由具备于较强的投资金融属性，其批价已经远远超出普五和国窖，形成一个巨大的断层，五粮液的批价成为压制白酒行业价格的天花板。当前普五批价/城镇居民人均可支配收入为1.97%，比值已经接近2015年的底部的1.93%。普五的批价预计将成为白酒行业的的引领指标，若五粮液解决好量价关系，伴随经济好转下推动普五批价上行，有望打开千元和次高端价格上升空间。 ➢茅台率先提价，五粮液跟随提价。价格是白酒行业的生命线，提价是品牌长期发展的基础和拉升品牌价值的手段，高端白酒尤为如此。2023年11月初茅台提出厂价20%，预计增厚24年收入/利润分别为3.8%/4.8%，继2018年后时隔5年