长江证券 长江戴清硅基未央 碳基渐起 A股2026年度中期投资策略 清策股谈

00:00:00 各位同学、朋友们，大家好。我是长江策略首席戴青。今天分享2026年中期投资策略。归期未央，探机渐起。 00:00:12 核心想讲的是，AI没有结束。但是上游基建端的担忧啊，会成为估值分化的线索啊。而打通硅基和碳基的中间通道主要是在AI应用和物理AI。那么碳基部分的传统行业像金属像化工啊也在紧急修复。这是我们核心的啊策略思路。 00:00:37 那围绕这个呢，我们讲一下核心结论。我们知道在当下市场的最大的困扰就是K型分化。一方面是K型的上端AI基建，一方面是K型的下端传统周期。那么如何能打破呢？像美债流动性，像微观的筹码结构，其实都难以改变目前的格局。而景气的相对的变化才是关键。那么能否收敛呢？我们可以看到K型的上端。AI的资本开支的增速的放缓，可能是啊估值分化的担忧点啊。还有就是硅基通胀一部分开始反噬啊部分的需求。那么在上游啊，我们更加关注的是一些结构性的机会。而在下游，AI从应用端去改造真实的物理世界，将是打通硅基和碳基的最重要的载体和枢纽。 00:01:36 那么其中呢，像物理AI机器人啊，将是我们关注的焦点。另外一块呢是K型的下端。像美联储降息预期所带来的这种传统的信用的预期修复，将是我们关注的重点。 00:01:50 所以从配置上讲，0~1啊的机会是物理AI崛起和商业航天。1~10关注的是新风光存电，关注啊HBM先进封装半导体等等。10到N关注景气上行的金属化工航运等等。 00:02:08 底部的出清的主要是电芯、医疗服务、医疗器械啊，包括CRC超慢牛，收益方向主要就是 券商。 00:02:18 以上呢是我们核心的一些观点，那么接下来呢我们要重点的图表去跟大家一一解答啊，我们对于市场的理解。 00:02:28 那么首先是上半年的市场回顾是震荡上行啊，科技领航。在1月份的时候啊，全面的上涨达到一个万个蒸腾的态势，但是随后在地缘冲突之下，中上游的利利润被一部分抽走给啊上游的资源品。那么在这种情况之下，通胀预期打压了整个市场风偏，而久期比较短的、业绩比较强的AI基建逐渐成为了市场的核心主线。在这种主线的带动下，像科创像创业板像升值等等啊，表现遥遥领先。 00:03:05 而偏泛消费下游的需求，包括地产链等等啊，受到不同程度的压制，那么表现相对靠后。那么在这种情况下呢，市场啊行情表现呈现一个巨大的K型的一个分化。那么在这种情况下，我们看到盈利端啊跟估值端跟情绪跟筹码高度的匹配。 00:03:30 如果我们要刻画当前的市场的状态，估值啊是一个不可。呃，这个回避的问题。估值其实已经走在了盈利的前方，像上证指数估值分位数达到百分之百左右，而创业板呢也达到了10年的分位数百分之七八十左右。 00:03:48 这种估值能否持续我们认为呢，静态估值水平确实高，但是也不能，嗯，我们按照这个方式啊去。呃，做出这种啊拐点的判断啊，因为估值我们要结合市场的流动性也要结合啊，就是它未来的盈利增长动态去思考这个问题。流动性我们用债券的利率表达的是股债性价比，目前呢仍然处于一个适中的状态，也就意味着啊，目前的市场的估值还能接受。 00:04:20 同样的，呃，我们在盈利逐渐能消化估值的情况之下呢，我们去理解市场。那么现在啊，我们的这个盈利啊，靠着价格中枢的抬升，例如像P P I、C P I、I的代理变量带着整个全A的盈利呢中枢修复。在这种情况之下呢，整个的盈利啊，我们仍然认为，仍然认为是一个中枢上移的过程。只不过啊，它的分化比较明显，中上游的盈利修复呢它要快一些啊， 下游的盈利修复要慢一点啊。 00:04:53 所以高景气、高拥挤、高筹码分布和高关注度。那么低景气、低估值、低拥挤度、低的关注度目前是目最大的这个市场的困扰。那么下半年呢，呃，我们预计啊，可能会围绕几个线索，大家会去思考。大家去尝试了用筹码的因素去看啊能否收敛，那么用流动性的因素，比如说像美债利率啊，包括美元包括通胀去理解K型收敛，也从景气的角度去理解收敛，那么我们的。核心判断是，景气才是唯一的答案。 00:05:33 那么第一从流动性的角度呢，我们拿全球的估值的锚，也就是美债利率啊作为判断的标准，那么美债利率呢，一旦超过4.5%。呃，整体的市场波动率会快速上升。这个在过去三四十年数据当中也有类似的答案。也就是10年期美债利率超过4.5%之后呢，那么对于市场会有比较大的负的压制作用。而这种压制作用在呃利率不高的情况之下呢，其实体现不出来。啊，核心就是一旦达到一定的阈值呢，市场担心啊，嗯债券利率开始反升，压制经济预期反升，压制啊它的流动性，货币政策等等。这个在过去二三十年当中呢，其实都是如此。 00:06:20 那么除了我们刚才所提到的。呃，这个短期的影影响以外呢，如果拉长看啊，利率对于股票市场定价呢，其实影响会相对弱一些。那么从季度维度到半年维度呢，美债利率对于美股的影响其实可以说啊比较弱。那么美股长期的走势呢？跟着盈利预期的上修或者下修高度吻合。也就是它影响是短期的啊，人力才是最根本的。 00:06:49 那么对于国内市场像创业板像A股股票的影响呢，更多集中在啊就是它的这个负相关关系上。因为大部分的时候呢，呃，我们的创业板或者是成长股是缺乏业绩支持的。所以当美债利率啊骤升的时候呢，会影响它的估值水平。特别是16年以来，外资啊进入到国内市场，那么它的定价权呢会越来越高啊。 00:07:16 在分子端比较强势的时候，比如说像2020年，2021年，2022年的时候呢。这个时候其实创业板其实不受不太受啊美债利率影响，将维持一个强势的一个状态啊。所以这两个呃 结论其实都代表的是短期影响比较大，但是呢当盈利啊趋势上行的时候呢，其实流动性宏观流动性其实影响会小。 00:07:43 那么影响的时长是多久呢？我们按照过去10年的样本去观测。那么在10年当中有5次啊突破了4.5%。十年期突破4.5%的时候呢，最长的时候是。40个交易日。那么上行的最长是20个交易日。那么达到峰值水平之后呢，其实就开始回落。我们这一次相比于23年的美债利率最快上行的时候，其实是比不过的啊， 00:08:11 因为当时的时候，呃，美国是财政撒钱消费者啊。拿去做补贴，所以它通胀的粘性，特别是服务价格粘性是比较强的，所以它很难是一个强加息的一个状态啊。那么当时加息预期比较强，而现在很难，是因为现在是K型复苏。所以现在我们给出的这个时间影响的周期大概在1~2个月左右，过了这个时间窗口呢，波动率可能会下降。 00:08:40 在这个期间呢，波动率大的那就是美股的纳斯达克，亚太的韩国股市和国内的双创以及港股的恒科。会影响，影响会比较大一些。 00:08:51 这种影响大的格局呢？嗯，会有呃结构的一个分化，那么像景气好的久期短的，那么业绩比较强势的啊会逆势上涨，而估值便宜的景气弱的啊会受到一定的程度的影响。那么像23年的9月，像医药电子汽车等等啊，它表现靠前。像24年的4月份。家电、交运等等表现靠前。而像25年上半年，创新药、有色等等表现靠前，但是地产链、半消费等等表现靠后，所以估值低没办法成为美债风暴之下的避风港，而景气啊才是正确的答案。所以美债风暴啊并不能改变当前的K线分化， 00:09:35 所以我们把目光呢聚焦在第二个因素，就是筹码。筹码是我们市场热议的另外一层比较关键的点， 00:09:44 大家经常说，哎这个。预期比较一致，集中度比较高啊，有百分之四五十的仓位，成交都集中在TMT上，这合理吗？ 00:09:53 啊很多人担心。那么我看历史真正的数据右边。在大的这种抱团的赛道行情，它的集中度啊达到了6%~10%以上的时候呢，其实从历史的数据看啊。过去10年，现在这一波确实是达到比较极致的位置啊。但如果历史的镜子，历史的指标能够啊延伸到过去20年。就发现一个问题。就是在零几年的时候，钢铁曾经达到过啊集中度14%以上。就意味着啊，我们的拥挤度啊。如果是按10年的刻度尺去看，不，那就太高了。按照过去20年的刻度去看，那就不高。所以什么叫高，什么叫低呢？没办法统一标准。所以这个数据啊，本身啊它就有迷惑性。 00:10:47 那么筹码达到比较集中的位置呢？它意不意味着行情的拐点呢？我们看第三行的赛道的拐点。它通常啊，它的拐点是跟随着第二行的景气拐点。所以真度高呢。并非相关关系，甚至更不是因果关系。第二行的景气的拐点啊，是相关关系，而且我们能找到一定的因果关系。所以我们更多的。把行情的拐点啊放在了景气上，而不是筹码和集中度。 00:11:22 那么同样的事实是，公募基金的持仓在过去10年当中有一个魔咒，就是持仓啊超过20个点，意味着这个行业板块就见顶，但是去年啊电子已经打破这个魔咒啊。那么这种魔咒呢？核心打破是因为时代的背景他没见过啊。因为过去十几二十年没见过这种经济转型的啊，这种场景啊。他们也没见过像美股一样，科技能够持续这么多年的好。就他没有见过。所以我们对于这个筹码端的理解，它是一个结果，是一个时代缩影，是一个产业趋势的一个啊在股票市场的啊映射。它并非是一个啊真正能够成为拐点的信号。 00:12:09 那么真正的信号呢？呃，如果我们啊去对标美股的话，可以看到美股在过去十几二十年当中啊，它的前几十只股票的市值占比和净值贡献也达到了百分之七八十，我们现在接近于美股的样子。 00:12:27 所以筹码集中度啊。我们看跟谁比啊，是跟过去10年比，是跟A股比，还是跟啊海外的美股比？视角不一样，你会发现我们得出的经验规律就不一样啊。如果我们非要给一个切换的标准。那我们会按照相对景气啊去进行匹配啊。相对景气的背后呢，其实是啊硅基通 胀里面的最有代表性的算力的用量跟它的二阶导。二季的通胀主要取决于啊，这个商品房的销售跟它的增速的二阶段是否能收敛。当下还没有收敛。所以呢，K型分化还在继续。 00:13:09 但问题是，今年下半年会不会有些变化呢？第1个变化可能来自于啊美联储的降息预期的升温，第二变化来自于产业端危机通胀自身的反噬作用。第三个就是硅基通胀和叛逆通胀的两者之间的打通。它的物理载体，这是我们下半年关注的核心。第一个交易来自于宏观交易。核心来自于荒木赛峡解封之后。那么油价的回落以及未来两到三个月美国通胀的回落， 00:13:42 将会带动美联储货币政策啊出现一些变化啊。而这种变化啊将会带来的是呃我们的一些啊商品价格中枢的回暖。当通胀下经济复苏。还有就是货币松的情况下出现，那就意味着股票市场仍然是占优的。 00:14:03 传统部门在美联储降息预期升温的情况之下呢，会得到一定的缓解和修复。那么这种修复的比例，我们给出的阈值是从加息预期的1~2次变为降息一次左右啊，0~1次左右，那么这种预期的回摆将是这些交易的基准。和刻度尺。那么商品价格中枢的上升呢，包括传统的海外的一些景气修复。呃，将会对出口。提出更高的这种韧性和支持。那么我们的出口呢将会啊带动的整个的中游制造行业啊景气得以延续。 00:14:43 那么内需在这种情况之下，大的政策的刺激的概率和必要性啊，是值得商榷的。 00:14:50 所以从这个情况来讲呢，配型啊在今年的中报情况之下呢，其实核心就聚焦两块，一块就是业绩比较好的呃AI基建相关的啊，这个增速比较高的个股。第二就是关于资源相关的预期上修的，包括化工包括金属啊，包括像呃一些报姆上峡解封之后的走库存补库的一些交易啊。呃，这是我们关注的几个焦点。那么这是宏观的交易线索，我们接下来关注的是产业端的交易线索。产业端的交易线索，核心就是硅基通胀的反噬。 00:15:31 怎么理解呢？呃，我们给出3个答案，3个判断和3个猜想。第一个猜想就是泡沫是否达 到了顶峰，第二个就是危机通胀的反噬是不是意味着啊，产业链的利润分配格局在变化，我们给出的是上游设备材料。还有就是一些新的技术路线啊，可能是焦点。那么最后一个就是打通硅基通胀和碳基通胀的枢纽，物理世界的这种AI将是缓解啊两者之间矛盾的最重要的载体。 00:16:09 我们第一个是关于泡沫，泡沫的话它的顶峰按照过去300年