固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”——股债长期配置切换

2025年11月27日 固定收益研究团队 ——固定收益2026年度投资策略 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 第二次“L”型，经济正常化 2010-2015年：去杠杆、消化2009年强刺激，经济趋势下行。经济处于第一次“L”型的一竖。 2016-2017年：结束去杠杆，经济真正的企稳。经济进入第一次“L”型的一横（2016-2017年，两年8个季度，GDP增速基本相同）。 2021-2024年，中国经济发展进入第二次“L”型一竖阶段：中央、私人部门主动去杠杆、地方被动去杠杆，三方共同推进去杠杆进程； 2024年9月，结束去杠杆，经济真正的企稳，经济发展进入第二次“L”型一横：中央政府通过财政政策有效缓解地方债务压力，同时政府主导的宏观政策对冲私人部门需求收缩，为经济企稳奠定基础。 2025年7月，经济第二次L型的同时，反内卷成为重要政策导向。通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。 2025年二季度，市场对经济走势持悲观一致预期，类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场预期逐渐转向积极。 相关研究报告 《转债去伪存真，宜稳中求进—2026年转债年度策略》-2025.11.20 当前市场预期与实际经济表现之间存在一定预期差。预期差主要体现在四个方面：消费、净出口、地产、通胀。 《税收收入延续高位增长，四季度政策加码发力—2025年10月财政数据点评》-2025.11.19 政策目标的转变是理解当前经济走势的底层逻辑。2021-2024年，政策目标是去杠杆，2024年下半年至今，政策目标转向经济正常化。 资产配置：股、债长期配置切换 《上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平—2025年10月债市托管数据点评》-2025.11.18 2024年下半年至今，政策目标转向经济正常化。结束去杠杆，经济真正的企稳，经济发展进入第二次“L”型一横。中央政府主动加杠杆，系统性对冲私人部门去杠杆压力。2025年7月通过反内卷解决结构性问题，释放市场活力。 经济正常化的证据将直接影响市场预期。随着经济正常化的证据增加，如名义经济增速企稳、通胀回升形成正向循环、地产见底信号明确等，类似于2016-2017年经济进入第一次“L”型的一横，市场预期会逐渐改善。 在经济正常化的背景下，避险资产与风险资产的配置会发生切换。资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。对于股、债而言，股债配置将继续切换，债券收益率、股市有望持续上行。 不同情境下10年国债的目标区间存在差异。如果资金不收紧：10年国债目标区间将由OMO+10-40bp变动至OMO+40-70bp；如果资金收紧：10年国债目标区间将变动至DR007+40-70bp。如果通胀回升，则DR007或回到1.8%左右，对应10年国债收益率区间为2.2-2.5%。如果地产见底，30年国债与10年国债利差或回到50bp。 风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 目录 1、第二次“L”型，经济正常化..................................................................................................................................................41.1、2016-2017年：第一次“L”型的一横.........................................................................................................................41.2、2024年9月以来：第二次“L”型的一横..................................................................................................................41.3、市场的悲观预期来源——乐观预期的反复落空..........................................................................................................41.4、市场预期会如何变化？——2016-2017年“L”型的案例.........................................................................................51.5、“L”型的同时：解决结构性问题——反内卷...........................................................................................................51.6、潜在的预期差：通胀.....................................................................................................................................................51.7、潜在的预期差：地产.....................................................................................................................................................61.8、小结：第二次L型，经济正常化.................................................................................................................................62、资产配置：股、债长期配置切换............................................................................................................................................82.1、股市：节奏类似2019年-2021年.................................................................................................................................82.1.1、红利、“核心资产”，殊途同归...........................................................................................................................82.1.2、牛市初期，往往小盘题材表现良好...................................................................................................................82.1.3、2014年，同样存在风格切换..............................................................................................................................92.1.4、小盘股取决于是否有“新产业趋势”...............................................................................................................92.2、债市：收益率趋势转向的经验规律..............................................................................................................................92.2.1、收益率趋势转向的经验规律之一——V型、W型底......................................................................................92.2.2、趋势转向的经验规律之二——债市，滞后于股市.........................................................................................102.2.3、趋势转向的经验规律之三——直接触发均不同，难以识别拐点.................................................................112.3、2014-2025年经济增速下行推动债券收益率趋势下行.............................................................................................112.4、其他国家经验：通胀中枢，构成长期国债下限........................................................................................................122.5、10年国债收益率的目标区间......................................................................................................................................133、结论：第二次L型，经济正常化——股、债长期配置切换..............................................................................................144、风险提示..................................................................................................................................................................................14 图表目录 图1：2016年-2017年中国社融存量增速保持稳定....................................................................................................................4图2：2016-2017年GDP增速基本相同.......................................................................................................................................4图3：2024年底以来中国社融存量增