固定收益研究动态点评：股债配置切换？对企业新增贷款增加与非金融企业存款大增相悖的解释

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年05月11日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<LPR五年以上首降10BP，“六保”纾困托底而非刺激>> 2020-04-20 <<经济预计前低后高，市场反应平淡>> 2020-04-17 <<MLF如期调降20BP，全球大封锁和防疫常态化风险偏好或难提升>> 2020-04-15 股债配置切换？对企业新增贷款增加与非金融企业存款大增相悖的解释 ——固定收益研究*动态点评  2020年5月11日，中国央行公布，2020年4月新增人民币贷款16200亿元，前值30375亿元。社融30900亿元，前值51492亿元。M2同比11.1%，前值10.1%；M1同比增速5.5%，前值5%。对此，解读如下：  社融同比多增主因人民币贷款和企业债券融资增加所致，非标融资同比有所改善。4月新增人民币贷款中中长期占比较上月上升但较去年同期下降，显示疫情之后经济修复期融资需求还比较弱。本月表外业务同比增加，环比大幅减少。整体上4月利率中枢进一步下移：4月银行间质押式回购利率和存款类机构质押式回购加权平均利率分别较3月下降46.7BP和37.79BP，这降低了贷款成本。4月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票整体上这三项较去年同期改善。今年一季度证监会明确企业债券实行注册制，加快了企业债券融资的进程；当前发债利率较低，导致本月债券融资大幅增加。两会之后，应对脱贫攻坚和全面建成小康社会，疫后经济重建，预计将出台一揽子政策，年内社融和信贷将继续配合。  新增人民币贷款中长期贷款较去年增加，居民短期贷款增加，显示内需边际改善。分贷款主体来看，企业中长期贷款高于去年同期正常水平，但居民中长期贷款需求减少。由于政府专项债一季度已经下达一批，国务院规定五月底之前完成再次下达的1万亿元，这些专项债发行下面相关联的项目融资需求是企业中长期贷款同比多增的主要原因。企业中长期贷款增加是投资增加的先导指标，家庭贷款增加可能促进消费需求增加，本月这两项指标比重较上月均上升显示内需边际上有所好转。  总体上，由于一季度新冠肺炎冲击，4月之后国内疫情基本得以控制，因此4月社融数据将逐渐回归正常。4月新增人民币贷款等数据较去年同期改善，显示当前中国经济处于后疫情时期的缓慢复苏，但居民中长期贷款需求下滑，短期贷款增加且存款下降显示居民的预防性动机刚性特征明显。非金融企业的存款多增与企业中长期贷款增加方向上一致，显示信贷资源的产能利用率并不高，表明总体上企业生产的改善或不如预期好。4月底以来债市出现较大震荡。但当前海外复工复产进度还有一个过程，国内经济修复并不如预期那么强劲，因此支持债市走好的逻辑并未被颠覆。预计二季度货币政策还将继续支持利率中枢进一步下行，中短期利率债较长债更具相对价值。转债可关注内需主题和两会行情，同时转债市场需谨防个别债券违约的不良示范效应。  风险提示：国际油价超预期上行；转债违约增加 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：社融规模和增速（亿元，%） ....................................................................................... 3 图2：新增人民币贷款（亿元，%） ....................................................................................... 4 图3：M1与M2增速缺口扩大（%） .................................................................................... 6 图4：外汇存款增加（亿美元，%） ....................................................................................... 6 图5：财政存款较上月由负转正（亿元） ............................................................................... 7 表1：社融结构（亿元） ........................................................................................................... 4 表2：新增人民币贷款分项（亿元） ....................................................................................... 5 表3：新增人民币贷款结构（%） ........................................................................................... 5 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 2020年5月11日，中国央行公布金融数据显示，2020年4月新增人民币贷款16200亿元，前值30375亿元。社会融资规模30900亿元，前值51492亿元。M2同比11.1%，前值10.1%；M1同比增速5.5%，前值5%。对此，解读如下： （1）社融同比多增主因人民币贷款和企业债券融资增加所致，非标融资同比有所改善。整体上央行4月社融和信贷数据环比下降，但同比回升。4月社会融资规模30900亿元，低于上月51492亿元，略低于市场预期，但远高于去年4月16709.5亿元的水平。4月新增人民币贷款17000亿元，低于上个月28500亿元，但同比多增6818亿。4月新增人民币贷款中中长期占比58.4%，较上月上升8个百分点，较去年同期下降10个百分点。新增人民币贷款逐渐流入实体经济，但还未到达正常水平，显示疫情之后经济修复期融资需求还比较弱。4月新增人民币贷款16200亿元，同比多增7467.17亿元；外币贷款910亿元，同比增加1240.46亿元。本月表外业务同比增加，环比大幅减少。整体上4月利率中枢进一步下移：4月银行间质押式回购利率和存款类机构质押式回购加权平均利率平均水平为1.5699%和1.4532%，分别较3月下降46.7BP和37.79BP，这降低了贷款成本，利于贷款增加。4月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为-579亿元、23亿元、577亿元，较全年同期分别变动617.78亿元、-105.92亿元、934亿元，整体上这三项较去年同期改善。本月企业债券融资9015亿元，较全年同期大幅上升5066亿元；4月份非金融企业股权融资315亿元，同比多增53.28亿元。今年一季度证监会明确企业债券实行注册制，加快了企业债券融资的进程；当前发债利率较低，有利于企业发债，导致本月债券融资大幅增加。第一季度适逢新冠肺炎爆发和扩散，央行及时进行逆周期调控，四月份之后新冠肺炎在国内基本得以控制，复工复产复市有序推进，4月之后社融数据逐渐走向正常。两会之后，应对脱贫攻坚和全面建成小康社会，以及后疫情时期经济重建，预计将出台一揽子政策，年内社融和信贷将继续配合。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：社融结构（亿元） 日期 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 2020-04 16200.00 910.00 -579.00 23.00 577.00 9015.00 315.00 2020-03 30375.00 1145.00 -588.00 -21.00 2818.00 9819.00 198.00 2020-02 7202.00 252.00 -356.00 -540.00 -3961.00 3894.00 449.00 2020-01 34924.00 513.00 -26.00 432.00 1403.00 3944.00 609.00 2019-12 10769.82 -205.17 -1315.55 -1091.78 951.40 2625.49 432.16 2019-11 13633.17 -249.33 -959.19 -673.40 569.59 3329.69 523.90 2019-10 5469.64 -9.59 -666.77 -623.68 -1053.48 2031.70 179.60 2019-09 17612.44 -440.35 -21.51 -672.03 -430.96 2430.53 289.25 2019-08 13045.18 -247.08 -513.41 -658.00 156.91 3383.70 255.96 2019-07 8086.07 -220.87 -986.60 -675.95 -4562.43 2944.08 592.78 2019-06 16736.90 -3.81 -826.89 14.89 -1310.97 1439.08 153.25 2019-05 11855.46 190.71 -631.06 -51.91 -768.42 1032.90 259.23 2019-04 8732.83 -330.46 -1196.78 128.92 -357.04 3948.86 261.72 资料来源：WIND，长城证券研究所 （2）新增人民币贷款中长期贷款较去年增加，居民短期贷款增加，显示内需边际改善。分贷款主体来看，企业中长期贷款高于去年同期正常水平，但居民中长期贷款需求减少。4月企业贷款新增9563亿元，较上月9869的水平有所下滑，但同比多增6092亿元。其中票据及短期贷款、中长期贷款分别新增6128亿元和9936亿元，同比分别增加4578亿元、2948亿元。居民贷款新增6669亿元，同比多增1411亿元。其中居民短期贷款、中长期贷款分别增加2280和4389亿元，同比分别多增1187和224亿元。由于政府专项债一季度已经下达一批，国务院规定五月底之前完成再次下达的1万亿元，这些专项债发行下面相关联的项目融资需求是企业中长期贷款同比多增的主要原因。4月家庭短期贷款同比增加，但家庭中长期贷款增加幅度有限，显示居民中长期投资或房贷需求减少，家庭短期贷款与居民的消费贷款密切相关，4月份居民消费较3月改善，与家庭短期贷款有一定关系，但由于消费受供给抑制影响，家庭短期贷款上升一方面反映消费需求旺盛，另一方面也反映家庭的流动性偏好上升。总体上，企业中长期贷款增加是投资增加的先导指标，家庭贷款增加可能促进消费需求增加，本月这两项指标比重较上月均上升显示内需边际上有所好转。 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表2：新增人民币贷款分项（亿元） 新增人民币贷款 票据融资 家庭短期贷款 非金融企业及机关团体短期贷款 家庭中长期 非金融企业及机关团体中长期 非银行业金融机构 票据及短期贷款 中长期贷款 家庭贷款 非金融企业及机关团体贷款