固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”

走出“低利率时代”——股债长期配置切换 固定收益2026年度投资策略 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002邮箱：chenxi2@kysec.cn 核心观点 1.第二次L型，经济正常化 2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆；2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人；2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷。2025年二季度悲观一致预期，类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观。潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀。底层逻辑：政策目标变化——去杠杆→经济正常化。 2.股、债长期配置切换 政策目标变化——第二次L型一横（政府加杠杆、对冲私人去杠杆）+反内卷。 随着经济正常化的证据增加（名义经济增速企稳+通胀回升+地产见底），类似2016-2017第一次L型一横，市场预期会逐渐改善。资金从避险资产（存款、货币、债券、美元），流向风险资产（股市、商品、地产）。 3.风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 目录C O N T E N T S 经济正常化，第二次L型 资产配置：股、债长期配置切换 风险提示 1.12016-2017年：第一次L型 2010-2015年：去杠杆、消化2009年强刺激，经济趋势下行 经济处于：L型的一竖 2016-2017年：结束去杠杆，经济真正的企稳 经济进入：L型的一横（2016-2017年，两年8个季度，GDP增速基本相同） 1.22024年9月以来：第二次L型 2021-2024年8月，去杠杆、消化2020年强刺激，经济趋势下行 经济处于：L型的一竖 2024年9月之后，结束去杠杆，经济真正的企稳 经济进入：L型的一横 1.3市场的悲观预期来源——乐观预期的反复落空 2021-2024年：紧缩是主线 1.4市场预期会如何变化？——2016-2017年L型的案例 2016年1-3季度，市场普遍对经济见底存疑 2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场越来越乐观 2017年4季度，预期扭转，看多股市、看空债市 1.5L型的同时：解决结构性问题——反内卷 中央财经委员会——历史落地概率100%，区别于政治局会议等 2015年11月、2016年1月、5月、2017年2月，供改（2016-2017年主线之一）2018年4月，去杠杆（2018年主线）2020年4月，中长期若干重大问题，一是扩大内需，二是供应链产业链安全（前者当年做了；后者影响到现在）2021年3月，一是双碳，二是平台经济（2021年主线之二）2021年8月，共同富裕（影响到现在）2022年4月，基建（广义基建增速连续3年高于GDP）2024年2月，两新（影响到现在）2025年7月，反内卷（？）——“赢得国际竞争主动权的需要” 1.6潜在的预期差：通胀 物价拐点，滞后于经济拐点 反内卷，加速物价回升 2024年9-11月，CPI环比是2016年至今最低基数我们预计，9月开始，PPI同比将持续上行我们预计，10月开始，CPI同比将持续上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.7潜在的预期差：地产 美国经验：政策底——市场底 美国地产：2009Q4↑；2010Q2↓；2010Q3↑中国地产：2024Q4↑；2025Q2↓；2025Q3？中国经验：2025年7月之后上海地产成交好于季节性离岸经验：港股地产或已见底 1.8小结：第二次L型，经济正常化 2021-2024年，L型一竖：中央（主）、地方（被）、私人部门（主）均去杠杆2024年9月，L型一横：中央救助地方+政府对冲私人2025年7月，L型的同时：解决结构性问题——反内卷 2025年二季度悲观一致预期类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀底层逻辑：政策目标变化——“去杠杆”→“经济正常化” 目录C O N T E N T S 经济正常化，第二次L型 资产配置：股、债长期配置切换 风险提示 2.1股市：节奏类似2019年-2021年 政策拐点—大涨—大跌—震荡—外部冲击—震荡上涨—加速—震荡上涨 2.2股市：红利、“核心资产”，殊途同归 “核心资产”：股息率已经大幅提高红利股：市场质疑，股息率能否持续 广义的“核心资产”：各成熟行业龙头，中国经济的主要组成部分包括：2007年金融重工业+2017年的大消费+2021年新能源光伏半导体 区别于：新产业，没有历史验证，特别是小盘题材 2.3股市：牛市初期，往往小盘题材表现良好 股市：牛市初期，往往小盘题材表现良好 资料来源：Wind 2.4股市：2014年，同样存在风格切换 2014年经济持续下行，但市场的预期，却持续强化如果只有“结构性行情”，场外资金真的能“相信牛市”吗？增量资金入场，买什么？2014年的市场选择——低位股的大幅补涨 2.5股市：小盘股取决于是否有“新产业趋势” 2013-2015年互联网+、2019-2021年新半军： 小盘——大盘——小盘 2016-2017年，没有新产业趋势，小盘持续下跌 2.6债市：收益率趋势转向的经验规律之一——V型、W型底 V型反转： 重大外部冲击——政策显著刺激——经济快速上行，债市收益率V型反转例如，2009年、2020年 W型反转： 第一个低点，市场预期，经济触底第二个低点，市场预期，经济回升空间有限 第一个低点，拥挤度较低第二个低点，拥挤度较高 2.7债市：趋势转向的经验规律之二——债市，滞后于股市 不是简单的“股债跷跷板”、债基赎回 大周期向上拐点，股市拐点在先，债市收益率拐点在后： 2009年（2008年11月股、2009年1月债）2016年（2016年2月股、2016年10月债）2020年（2020年3月股、2020年5月债） 股市，无视悲观证据债市，无视乐观证据 2.8债市：趋势转向的经验规律之三——直接触发均不同，难以识别拐点 事后看，债券收益率上行的逻辑均为： （1）经济回升（难以识别、相信）（2）资金利率上行（可以滞后于债券） 每一次债券收益率上行拐点，直接的触发原因均不同：2009年1月是信贷数据2013年6月是“钱荒”2016年8月是紧资金，10月是美债2020年4月30日是北京防疫的变化、PMI2025年7月是股市、反内卷？ 2.92014-2025年经济增速下行推动债券收益率趋势下行 2014-2025年，潜在经济增速下行，国债收益率趋势下行 未来十年，潜在经济增速，或仍会趋势下行； 但是，债券收益率，不会继续趋势下行——因为通胀构成下限 2.10其他国家经验：通胀中枢，构成长期国债下限 长期国债收益率，应当高于潜在通胀，否则长期实际利率为负 如果一笔长期投资，跑不赢长期通胀，为什么要投资呢？ 2.11其他国家经验：通胀中枢，构成长期国债下限 2003-2013年，潜在通胀3%，构成10年国债收益率的下限 2025年之后，潜在通胀2%，或构成10年国债收益率的下限 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1210年国债的目标区间 如果资金不收紧： 10年国债目标区间：OMO+10-40bp→OMO+40-70bp（2020年Q4之后茅台） 如果资金收紧： 10年国债目标区间：DR007+40-70bp 如果通胀回升，则DR007或回到1.8%左右，对应10年国债2.2-2.5% 如果地产见底，30年-10年利差，或回到50bp 2.13结论：第二次L型，经济正常化——股、债长期配置切换 政策目标变化——第二次L型一横（政府加杠杆、对冲私人去杠杆）+反内卷随着经济正常化的证据增加（名义经济增速企稳+通胀回升+地产见底）类似2016-2017第一次L型一横，市场预期会逐渐改善资金从避险资产（存款、货币、债券、美元）流向风险资产（股市、商品、地产） 政策变化超预期； 经济变化超预期。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 股票投资评级说明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这 些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆