固定收益2026年度投资策略：走出“低利率时代”

核心观点

1. 第二次L型，经济正常化

   • 2021-2024年，经济处于L型的一竖，中央、地方、私人部门均去杠杆。
   • 2024年9月后，进入L型的一横，中央救助地方，政府对冲私人去杠杆。
   • 2025年7月，L型的同时解决结构性问题——反内卷。
   • 2025年二季度市场悲观预期类似2016-2017年，随着时间推移，悲观预期逐渐落空，市场逐渐乐观。
   • 潜在的预期差：消费、净出口、地产、通胀。
   • 底层逻辑：政策目标变化——去杠杆→经济正常化。

2. 股、债长期配置切换

   • 政策目标变化——第二次L型一横（政府加杠杆、对冲私人去杠杆）+反内卷。
   • 随着经济正常化的证据增加（名义经济增速企稳+通胀回升+地产见底），市场预期会逐渐改善。
   • 资金从避险资产（存款、货币、债券、美元）流向风险资产（股市、商品、地产）。

3. 风险提示

   • 政策变化超预期；
   • 经济变化超预期。

关键数据

• 通胀数据：
  • 2024年9-11月，CPI环比是2016年至今最低基数。
  • 预计2024年9月开始，PPI同比将持续上行。
  • 预计2024年10月开始，CPI同比将持续上行。
• 地产数据：
  • 美国地产：2009Q4↑；2010Q2↓；2010Q3↑。
  • 中国地产：2024Q4↑；2025Q2↓；2025Q3？
  • 上海地产成交好于季节性离岸经验：港股地产或已见底。
• 国债收益率：
  • 2003-2013年，潜在通胀3%，构成10年国债收益率的下限。
  • 2025年之后，潜在通胀2%，或构成10年国债收益率的下限。
  • 10年国债目标区间：OMO+10-40bp→OMO+40-70bp（2020年Q4之后茅台）；DR007+40-70bp；通胀回升则DR007或回到1.8%左右，对应10年国债2.2-2.5%；地产见底，30年-10年利差或回到50bp。

研究结论

• 经济正常化：
  • 2021-2024年，经济处于L型的一竖，去杠杆。
  • 2024年9月后，进入L型的一横，政府加杠杆、对冲私人去杠杆。
  • 2025年7月，解决结构性问题——反内卷。
  • 随着经济正常化的证据增加，市场预期会逐渐改善。
• 资产配置：
  • 股市：节奏类似2019年-2021年，红利、“核心资产”，殊途同归。
  • 债市：收益率趋势转向的经验规律之一——V型、W型底；趋势转向的经验规律之二——债市滞后于股市；趋势转向的经验规律之三——直接触发均不同，难以识别拐点。
  • 2014-2025年经济增速下行推动债券收益率趋势下行，但未来债券收益率不会继续趋势下行——因为通胀构成下限。
  • 资金从避险资产流向风险资产。