长江证券 长江戴清从新能源车行情，看AI材料的轮动和节奏 清策股谈

00:00:00 我们的这个材料啊，包括PPT会公布在我们的公众号带薪策略思考上啊，大家可以去关注。 00:00:08 那么讲一下核心结论，那么对于这一轮的AI基建呢，其实更多的不是对标两千零年的科网泡沫，而是对标的是2020~2021~2022年的新能源车的行情。更多的是啊，采用的是中游制造带动上游呃一些材料设备的破产啊，然后阶段性的有一些供需矛盾带来涨价行情。跟今年的行情是非常类似的。 00:00:36 我们的核心结论是，复盘新能源车行情的启动顺序是从下游需求爆发，到中游的景气确认，再到上游的供需缺口带动上游涨价。而在涨价结束之后呢，整个产业链啊，它的这个估值啊，受到了一定的回摆。 00:00:54 那么对标现在这一次AI呢，呃同样的是北美的CSP大厂的资本开支的持续上行，也就是云厂商投入啊资本开支带动呃全球中上游产业链啊景气扩张。那么我们国内呢相关的一些设备材料啊也在这个进行涨价的行情。那么两者相对比，我们核心定位是这一轮的材料行情呢，啊，还在处在二一年的新能源新能源的这个行情当中，还在持续地扩散。所以我们继续会看好。 00:01:29 那么接下来呢，我们通过重要的图表干货的形式，PPT形式呢做重点的阐述。那这一次我们去复盘呢，拿的是这个21年的新能源车行情啊作为样本，那么提炼当时的一些行情的变化和规律啊，以启发这次的行情。 00:01:48 那么当年的新能源车轮动的顺序是下游到中游和上游的一个顺序。从下游核心是从电动车的渗透率出发。那么一旦过了5%之后啊。那么整个啊中游的电池环节的景气啊就会出现快速的上行啊。大家就会按照赛道投资去理解这个行业，而非简单的主题投资。 00:02:15 所以从这个角度而言呢，呃，我们的AI啊也是在去年到今年啊，渗透率达到5~10之后啊，开启了一个中游的一个行情。那么渗透率从10%快速斜率拉升的时候呢，那么中上游的涨价啊，就会开始大幅地往上走。那么这个时候呢，下游的这个呃，它的这个利润啊会受到一定的压力，所以整个行情呢主要聚焦在中下游板块。 00:02:45 而当渗透率达到一定的高度，比如说。百分之啊30左右，我们可以看到渗透率的增量，也就是它的这个。呃，边际变化其实速度是放缓的。那么这个时候呢，呃整个全产业链的估值啊就出现了一定的压力，特别是上游的呃一些产能开始释放出来，那么呃价格估值啊就会受到很大的影响。 00:03:13 所以我们总结来讲，第一阶段往往是整车电池先涨去验证需求，2021年的下半年。呃，那么这个时候呢，中游的开始扩产啊，带动上游去涨价。那么像当年的这个锂矿，呃锂电池里面的电解液正负极铜箔，包括啊上游的一些呃磷酸啊六氟磷酸锂，包括一些化工材料等等啊， 00:03:38 就会出现大幅的涨价行情啊。那么最强势的涨价在二一年的时候，主要就是上游材料而非电池了啊。那么在22年到23年的时候，上游扩产啊速度啊开始放出来之后，你会发现整个的这个价格端啊开始有一个回摆压力。 00:03:58 那么如果我们通过呃更加清晰的一个时间序列的这种图表展示出来，就是刚开始是比亚迪啊上涨带动了中游的电池宁德时代啊开始上涨。那么中游的里面跟电池相关的正极负极包括一些电解液等等，那他们的这个涨价啊就开始接棒弹性最大。那么到了21年的时候呢，上游的像碳酸锂、锂矿还有化工品啊等等啊出现的弹性会更加的明显。 00:04:30 如果我们用主题指数啊去概括的话，会更加清晰。那么这个主题指数在今在当年的这个呃产业链上中下游啊，可以非常清晰地看到， 00:04:42 一开始的时候啊是更多是体现在。就是这个呃新能源车啊，有一个斜率的陡峭化，直接带动啊中游的锂电负极包括电解液啊，出现比较大的强势的啊这种上涨。然后到了20年年底到22年的时候啊，那么开始出现的是上游的材料。呃，有达到两倍到3倍以上的啊，这种上涨啊。那么最后呢，在上游开始扩产的预期释放出来之后啊，而且在渗透率啊达到了30上下，呃，整体的需求端的增速啊开始放缓，你会发现啊，整个全产业链的这个物质端啊受到比较大的压制，呃，这是整个的复盘的结果。 00:05:31 那么重要的几个信号我们可以看到，一个是呃上中下游的毛利率，也就是格局的利润的分配，一个是渗透率，也就是需求端的呃方向以及增速的变边际变化。呃，那么最后对应的就是啊不同的上中下游的超额收益的来源，呃，所以我们未来呢关键啊其实映射到AI也是关注啊这几个指标啊。那么我们分析完新能源车之后呢， 00:05:57 带着这些思考啊，回到本轮的AI行情啊。本轮AI行情是由资本开支增速啊开始加速，斜率陡峭化开始带动中游的这个扩产啊。那么中游扩产呢达到一定的程度之后啊确定需求，那么上游的供需瓶颈将会暴露出来。那么达到一个涨价行为。 00:06:20 如果我们具体看这段行情呢，其实就是美国的啊云厂商呃CSB大厂啊他们的需求呃这个受到。AI的预期带动影响之后，特别是呃coding的需求，那么直接就增加了资本开支。 00:06:39 而资本开支这一块呢，很清晰可以看到。它的斜率在呃，今年。呃，包括去年啊，嗯，它整体的这个。速度啊，是斜率陡峭化啊。然后在今年的时候呢，一度开始达到了百分之呃80左右啊，这是我们看到的这个情况，那80的增速相比于呃去年啊，相比于前年啊，都有一个快速的上升过程啊。呃， 00:07:11 在资本开支带动下呢，直接转化为钱啊，也就是云厂商在过去十几二十年啊，很多钱拿来 回购分红，不愿意做大幅资本开支。那这一次呢，拿钱出来了，那这个钱从银行账户就转为了实体的啊，资本开支。资本开支呢直接对应上它的这个呃更加上游的设备材料公司，它的订单转化为它的收入，转化为它的利润，转化为它的ROE啊，这是整个的过程。 00:07:42 那么如果我们用一个时间序列。把整体上啊跟AI相关的啊这个中上游的中上游的主题指数呢，我们画在这张表上。那么看上去就非常的清晰， 00:07:55 在2025年的Q1是。AI应用端啊，大家看到情况是有一个比较明显的变化。那这个时候呢， 00:08:05 tokens的渗透率、tokens的速度其实是比较平缓的，一直到去年的2季度到3季度，token的斜率开始陡峭化啊，出现了这种几倍增长，但是整体的绝对量还不够。呃，在这种情况之下呢，呃我们看到的是中游的一些像服务器GPU啊，包括光模块等等，它的涨幅呢是非常明显的啊相关的有些个股啊，到到今年为止啊是涨幅达到5~10倍以上啊它的股价。那么渗透率呃或者是tokens的斜率，嗯，最明显的陡峭其实是从今年的Q一到Q2啊，呃，经历了一个非常非常明显的变化。这种斜率的陡峭化呢，直接带来的是啊最上游的供需的瓶颈啊，开始出现问题啊。呃， 00:08:55 说得更加直观一点，需求端的tokens是非线性的，指数级别的斜率陡峭化，而供给端是线性的，甚至是短期放不出来的。呃，一个呃约束啊，这两个碰到一起呢，就会带来整个上游涨价的行情。 00:09:13 这种涨价行情，跟我们刚才所分析的21年的新能源车的上游设备材料是高度吻合的。 00:09:20 所以这个时候呢，像覆铜板啊、玻璃纤维啊，包括啊一些化工品啊，呃包括一些小金属啊，还有一些呃建材的电子布啊，包括啊一些上游的像建筑的洁净室等等啊都在啊这个啊。呃，缺量，呃紧缺涨价。呃， 00:09:41 如果我们用呃更加清晰的这个图表可以看到啊，就是整个扩散是已经扩散到上游的材料了。嗯， 00:09:50 然后整体的AI的渗透率呢，已经达到了10~20左右了啊。呃，整个过程呢跟我们刚才分析的电动车是几乎是一模一样的。呃在0~5的渗透率的时候呢，是下游的应用啊时不时的呃这个上涨啊。那么在渗透率5~10的时候呢，那么确认中游的景气，这个时候中游的像光模块啊，包括呃这个数据中心啊相关的一些方向呢，它的涨幅会更加明显。呃是超过上游的啊，这种涨价行为，呃，一旦渗透率呢超过10%之后呢，我们可以看到上游材料是大幅的领涨啊，因为它的缺口或者是景气的爆发是最为清晰的。 00:10:33 呃，这个时候呢，我们统计上中下游的毛利率，呃，发现呢，现在还没有达到一个上游大幅挤占中游毛利率的啊这个过程啊，目前呢仍然是一个上呃中游毛利率在快速往上拉，而上游的毛利率呢也开始逐步的抬升的过程。那么这个过程的背后其实就是资本开支增速还是比较快，今年啊仍然是处在80%以上。 00:10:57 那么到明年呢，如果下降的话呢，呃明年可能啊有一些估值端的担忧会出现，所以我们更加期待的是，呃有一些CS大厂啊会增加或者上修它2027年的资本开支的预期。呃，因为现在呢，因为硅基的通胀，也就是像存储涨价，包括上游材料涨价，导致整个呃真实的资本开支的量啊，其实是呃有所压缩的啊呃，也就是说对北美的算力需求真实的量其实是跟之前比，预期是呃没有上修那么多。 00:11:33 所以未来呢，这一块是市场焦虑或者是分歧的最大的点。 00:11:39 呃，按照这个方式呢，呃，我们的结论就是AI行情没有达到终点啊。现在的渗透率呢，在10到。20左右还没有达到一个三四十以上的水平，呃，那么利润的分配呢，现在已经逐渐的集中在上游的一些涨价环节，呃那么在应用端到模型到基础设施的呃景气的扩张。到目前的芯片啊，呃包括芯片的一些上游材料啊都是开始在扩张了，那么最后最后可能会 反映在能源的相关的卡脖子的环节，比如说像跟能源设备相关的像呃变压器啊。呃，包括呃一些核心的一些环节啊，可能目前还存在一些卡脖子行为，所以呢未来我们对于呃AI的行情啊仍然是保持乐观的。 00:12:27 呃，如果AI的渗透率达到三四十，呃那么上游的扩产也扩出来了，这个时候呢，我们可能会觉得呃需求的增速啊放缓，然后上游破产。如果这两个如果兑现的话呢，AI的行情才真正的呃需要去担心。 00:12:44 呃，最后呢，我们通过新能源车的这个行情，跟我们刚才所提到的AI的行情做一个相似点的比较，以及不同的不同的点的比较啊，然后最后呢给出我们的核心的结论。 00:12:59 呃，新能源车的行情呢跟AI的相似点啊非常多。 00:13:03 第一个是需求非线性的增长，对比的话就是20年年底和去年的呃CSP的厂商的资本开支。那么这个时候呢，中游确认景气对应的话就是新能源车的锂电和AI的像光模块、服务器、PCB等等。呃，然后到今年啊，渗透率进一步的抬升到10~20左右，这个时候呢上游的供需的错配愈发严重，所以像二一年的锂矿，像现在的啊这个呃像芯片啊，包括啊变压器改造，包括有一些上游的原材料啊都在涨价。那么最后呢，如果渗透率达到了30%左右呢，那么上游可能会开始扩产，那么我们在未来几年可能也会看到上游扩产的啊，这个速度会加速啊，那这是整个的相似点。 00:13:55 那不同点呢是AI啊，相比于新能源车呢，呃它的这个。呃，新增供给是带来大的新增需求，那么它还有一些生态的能力， 00:14:06 或者或者是结合很多行业，而汽车新能源车呢，是主要聚焦在汽车整个的传统的工业链的一个替代啊，所以呢它没办法跟大部分的行业去结合。所以相对来讲呢，AI的需求可能会比当年的新能源车要更加的有空间感一些啊。 00:14:26 那第2个呢就是景气扩散的度，呃这个幅度啊也有一些区别啊，呃，因为新能源车我们刚才说了，它上中下游呢其实横跨的呃呃纵纵向的领域，其实呃相比于AI来讲会相当于窄一点啊。那么AI呢，从呃目前的呃这个软件公司到模型公司到云厂商，再到这个呃数据中心相关各个环节，然后呢再到这个最上游的材料，呃甚至已经啊达到了这个芯片的上游的设备和材料。呃，它纵向的这个行业产业链呢，也更加的广阔一些啊。 00:15:08 那么从供给端呃入门的角度呢，AI它的这个供给端的约束力或者是它的门槛会更高一些啊。嗯，所以呃整个来讲啊，AI相比于新能源车行情可能级别还更大一些。呃，如果我们强做映射关系啊，就是呃爆款引发了产业共振。 00:15:29 然后资本开支带来中游设备需求爆发，引发了上游资源品涨价。呃，最后呢，我们都是跟