FirstCall组合策略更新（繁体版）

【First Call策略】 第一上海——FirstCall組合策略更新 張鐵言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持倉明細 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 調倉策略 六月份沃什亮相之後，宏觀就不再是主要矛盾，之前市場不知道沃什的反應函數；首秀之後，未知風險變成可以通過CPI、就業和利率期貨跟蹤的已知風險，宏觀從第一主線降為估值約束，主要矛盾也隨之轉向微觀----token成本、生產效率和變現速度；據yipit的資料，Anthropic6月底arr為690億，重新加速的狀態，但爭議也頗多，不同口徑誤差可達100億；我認為宜把基準放在600億，偏保守的原因是coding之外，新場景並未打開，期待AI4S方向出現突破。注：AI4S：AI for Science，人工智慧驅動科學研究，用AI解決生物、化學、材料、物理等問題，加速發現和實驗。 存儲的憂慮是賺得太多了，尤其三星財報後，正在加速打破AI生態平衡，形成反向制約； 利潤源源不斷流向韓國是美國不希望看到的，韓國推高了AI總成本，走到了美國的反面，而美國又無法像80年代打擊日本半導體那樣對韓國下手，最好的策略是逼迫韓國擴產，回填需求，讓利潤重新流回產業鏈，海力士赴美反應的是同樣內容；當下供需關係仍然緊張，但敘事已經悄然改變，最大斜率應該過去了。 參考Bernstein口徑，Vera Rubin每GW Capex473億美元，Blackwell405億美元；靜態拆解，Rubin473億美元，AI機櫃、伺服器及機櫃網路占比68.3%，機電、供電、製冷占比23.7%，土建8%；把存儲拆出來，包括GPU內的HBM、 DRAM、直連的SSD/NAND，大約占總Capex的23.8%；從Blackwell到Rubin，投資從405億增加到473億，增量68億，其中存儲從74.7億到112.8億，增量38.1億，解釋了約56%的代際Capex增量；很像小學時的經典題，一個游泳池，一頭放水，一頭灌水，請問什麼時候灌滿？成本端抬升---硬體、電力等成本上升+折舊，收入端增長：token通過GPU性能、路由優化和利用率提高壓低成本，agent帶動使用量增加，token價格x用量=總收入；當進水管減速，放水管的風險會被市場聚焦，漲價的邏輯就不硬了。 資料來源：Bloomberg，第一上海整理 meta新模型對產業利好，說明競爭格局並未鎖死，輪替向上代表著更多的需求，也緩解了A社O社的關注壓力，（競爭壓力更大了）；Meta出租算力，市場並沒有真的認為過剩，預期沒有變窄，改變的是籌碼結構；semiAnalysis預測，2030年底前oai和anthropic合計有超過100GW的算力需求，而目前兩家只有6GW，年底到10GW，意味著2027-2030的四年間需新增90GW淨算力，按照400億/gw粗算，需3.6萬億投資；生死競賽，已經上桌的幾家誰也不會停止capex，除非真的投不動；所以不必太擔心縮減，但需注意capex框架從現金流轉向債務，杠杆驅動，投資主線遷移到擴capex路徑上去。 操作：本周繼續減存儲，做主線切換。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利