FirstCall组合策略更新（繁体版）

【First Call策略】第一上海——FirstCall組合策略更新 張鐵言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持倉明細 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 調倉策略 調倉動作： 清倉ASML：光刻機長期仍看好，先鎖單一重倉利潤、回檔再建。清倉LITE：光通信長期受益AI網路擴張，因短期承壓+持倉週期短獲利了結。新建MU倉位：存儲+HBM當前勝率最高細分，且市場目標價調整形成買點。計畫減持劍橋科技：單一持倉集中度偏高，但硬體OEM長期thesis不變，回檔企穩後重建。 調倉邏輯： 中長期持續看好AI算力/存儲/光通信硬體主線，目前市場fomo，回撤風險比較大；我們一邊追擊alpha，倉位向斜率最高、阻力最小的存儲傾斜；一邊放大現金比例，將動能減弱的板塊止盈等待回檔。 SpaceX值多少錢 粗算一下SpaceX，業務三大塊：火箭發射、星鏈、AI。 火箭發射，2025年收入40.86億，但只來自26%的外部客戶（全年發射165次，外部客戶43次），用於自家星鏈運送則占了總任務的3/4；按照會計原則，內部服務不計算收入，這部分價值被“隱藏”在星鏈的利潤裡（星鏈EBITDA利潤率有62.9%，很大原因是沒付市場價的發射費）；換一個簡單演算法，進一步拆40.86億外部收入：其中純發射業務占比63%（25.74億），航天器開發占比37% （15.12億），折算下來發射業務單次0.6億左右，25年總計165次發射，隱含全年火箭運力收入99億，加上航天器開發的15.12億，火箭分部收入114億；接下來看入軌品質增長（比發射次數更准），24年yoy增速40%，25年30%，26年Q1同比23%，能看出來增速在逐年降低，當然如果星艦成功，入軌品質會上一個新臺階；我們按照23%的增速，推算26E的收入在140億左右；再給一個包含星艦樂觀預期的18xPS（參考Rocket Lab），火箭發射分部估值2520億。 星鏈，2025全年收入113.87億，其中消費者收入72.08億，企業及政府收入41.79億，經營利潤44.23億，按20%有效稅率算，淨利潤35億；26Q1消費者收入21.48億，企業及政府收入11.09億，合計32.57億，同比增速31.6%；大致推算26E收入150億，按照37%經營利潤率測算（26Q1），經營利潤55.5億，淨利潤44億；給38.6xPE，星鏈分部估值1700億；為什麼是38.6x？由於國際化擴張，星鏈26年的淨利潤增速（25.7%）低於收入增速，PEG按照高品質增長給1.5，PE=38.6x；星鏈後面還有手機直連、企業放量等增量，同時考慮到星鏈已包含火箭發射的隱藏價值（雙算了），包含了溢價，倍數給的不低。 重頭戲在AI分部，進一步拆解為X廣告、訂閱、算力租賃、太空資料中心幾個部分，AI加起來1330億，演算法如下： a)廣告25年收入18.4億，26Q1收入3.43億，年化13.7億，負增長，公司在招股書裡解釋是由於升級了廣告平臺產生的短期影響，下半年可能提速追上來，我們給個樂觀預期，全年收入23億（隱含25%yoy）；參考Snap和Pinterest，給7xPS，估160億； b)Grok +X訂閱，25年5億，26Q1=2億，年化8億，Grok訂閱目前沒有單獨披露利潤率，且AI推理成本、GPU折舊、獲客成本都不透明，整個AI分部還在巨虧，很難給高溢價；如果假設Grok5追到接近一梯隊，Grok加持下X的MAU和付費轉化率上升，慷慨給到15xPS，算下來120億；或者參考Anthropic打折，收入規模差10倍以上，模型落後1-2代，還有商業化路徑差距，按照Anthropic一半（Anthropic到年底ARR1000億，26預測收入500億，按照1萬億市值算ps=20x）來算，只能給10xps，暫時還是按高的算。 c)算力租賃，Anthropic，12.5億/月，今年已經不滿整年，加上爬坡期，實際達成收入約90億，年化可算到150億；Cursor協議是以物易物，不是現金收入，不收購或重大違約時，SpaceX還有潛在現金流出/稀釋風險，所以不算了；再考慮90天可撤銷+單一客戶集中度風險，給neoclaude中位數7xPS，按照150億打滿，這塊業務可給1050億； d)太空資料中心，純期權。 統計一下：2520+1700+1330，spaceX 26E總計5550億；這5550億包含了：Starship、星鏈海外擴張、手機直連、V3衛星等業務成功預期；沒包含：26年以後的增長、太空計算敘事、Cursor期權、Grok模型獨立IP價值；5550億----1.75萬億，中間1萬多億差值，大部分是中長期敘事的"預期溢價"、“稀缺性溢價”；如何估值也是一個猴一個栓法，我算的很粗，建議關注上行與下行的不對稱風險。 特別注意，SpaceX使用雙層股權結構，B類股每股十票，絕大多數在馬斯克手裡；雙層股權之外還規定了一條，B類股股東作為一個獨立類別，單獨有權選舉董事會一半以上的席位；老馬在SpaceX的絕對權力超越了tsla。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利