港股高息股投资组合报告（繁体版）

2026年5月6日 羅凡環(852) 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 引言 截至2026年4月30日，港股整體呈現震盪上行格局。根據Wind資料，1-4月恒生指數累計上漲0.57%、恒生國企指數累計下跌-1.56%、恒生科技指數累計下跌-9.78%、恒生高股息指數累計上漲13.00%，市場表現分化，整體看港股紅利高息顯著跑贏大盤。2026年一季度，港股走勢呈現先揚後抑特徵：年初受AI等催化劑推動，恒生指數及恒生科技延續去年上漲勢頭。但進入2月後，美伊地緣政治衝突等多重壓力導致市場回檔，恒生科技指數一度較峰值回落逾10%。但南向資金逆勢買入，形成有力支撐。4月下旬雖出現短期震盪，但月末在期指結算效應及企業業績催化下迅速反彈，整體行情維持韌性。 週邊環境下，美聯儲貨幣政策走向是影響港股流動性的核心外部變數。2025年9月、10月、12月美聯儲連續三次降息（累計75個基點），將聯邦基金利率目標區間降至3.50%–3.75%。進入2026年後，受高油價通脹壓力持續及特朗普政府政策不確定性影響，美聯儲於1月、3月、4月三次會議連續按兵不動（截至4月29日，利率維持3.50%–3.75%不變），創本輪降息週期中最長暫停紀錄。然而，政策路徑正迎來重要轉折：一是美聯儲主席鮑威爾任期將於5月15日屆滿，接任者凱文·沃什已完成參議院銀行委員會聽證並展現降息傾向。二是4月29日最新FOMC會議中出現34年來最大內部分歧（4人投票反對維持利率不變），市場預期6月後降息週期有望重啟。三是中東局勢導致的能源價格上漲及貿易政策不確定性仍構成通脹變數，美聯儲仍需審慎評估。市場目前預期2026年全年有望降息1-2次，累計25-50個基點，首次降息最早可能於2026年12月落地，年底利率目標區間或降至3.00%–3.50%。 上述政策路徑對港股高息股具有正面意義：美元利率下行將直接壓縮高息港股的機會成本，提升相對吸引力。香港聯繫匯率制度下，港元利率將跟隨美元降息而下降，進一步強化本港高息股的息差價值。 當前高息股受到市場追捧的三大核心原因 ➢資產荒格局持續深化—低利率環境下高息股成稀缺資產 當前國內經濟結構轉型疊加居民和企業杠杆放緩，資金尋找優質收益資產的需求持續旺盛，形成典型的資產荒格局。國內10年期國債收益率目前維持在1.75%–1.80%左右，處於歷史低位，大幅低於名義GDP增速，顯示無風險利率中樞的結構性下移。在此背景下，港股高息股（整體股息率普遍在5%–10%之間）提供的股息收益與國內債券收益率之間的利差持續擴大，吸引力大幅提升。典型如港股國有大行（工行、建行、中行）股息率約5%–6%，中國海油股息率超6%，三大運營商股息率達5%–7%，均遠超國內主流固收產品收益。 ➢保險資金增量配置—險資南下成為港股高息最重要增量來源 隨著國內利率中樞持續下行，國內保險公司面臨負債成本與資產回報的雙重壓力。在國內債券收益率接近歷史低位的背景下，險資被迫尋求境外高息資產以匹配長期負債成本。港股高息股因其穩定的現金分紅、較高 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 的絕對股息率（5%–10%）及相對較低的估值（H股較A股長期存在折價），成為險資QDII配置的優選標的。2025年南向資金全年創紀錄淨流入13015億港元，其中險資通過QDII管道加速佈局港股高息板塊是重要驅動力2026年年初至今南向淨流入2775億港元，淨流入有所放緩。截至2026年4月，南向資金對金融業持倉市值高達17000億港元，能源行業超6500億港元，通訊服務行業超3400億港元，均反映險資對高息行業的持續增持。隨著監管鼓勵險資擴大港股配置比例，預計險資南下規模將在2026年繼續維持高位。市場預計，2026年南向資金淨買入或達15000億港元，南向資金正從博弈交易者向港股定價錨角色轉變。 ➢高息藍籌優質股權少—真正可投資的稀缺資產極為有限 A股與港股市場的自由流通市值結構顯示，優質高息藍籌的可投資規模遠比帳面總市值所呈現的更為稀缺。全部A股總市值127萬億元，但自由流通市值僅54萬億元，占比42.9%。港股主機板總市值87萬億元，自由流通市值僅29萬億元，占比33.8%。尤其是H股板塊，總市值46萬億元，但自由流通市值僅8萬億元，自由流通占比僅16.4%，折射出國有大型企業股權高度集中、國資持股比例極高的結構性特徵。換言之，中央國有企業板塊自由流通市值僅9萬億元（占總市值23.7%），地方國有企業自由流通市值約10萬億元（占48.0%）——這些恰恰是港股高息股的核心聚集地。進一步疊加公募基金、保險資金、社保基金等機構投資者的大規模戰略配置需求，真正可在二級市場流通交易的高息藍籌籌碼極度稀缺。供需嚴重失衡之下，高息優質藍籌股的估值重估邏輯具備長期支撐，“買不到、買不夠”將成為未來相當長時間內港股高息資產配置的核心矛盾。 進入第二季度繼續看好港股高息股 進入2026年5月，我們判斷港股高息股的配置價值仍處於歷史相對高位，維持“強烈看好”評級不變。重點關注如下幾個行業： 一、能源板塊（石油石化+煤炭）：能源板塊是港股高息組合的壓艙石。國企能源公司在國資委提質增效導向下持續提升分紅率，部分央企如中國神華特別分紅政策使得實際股息率超過7%。中東局勢持續緊張推動油價維持相對高位，疊加中國經濟溫和復蘇帶動能源需求，能源板塊盈利確定性較強。石油石化方面，國際油價2026年以來維持在每桶90美元以上，三桶油的勘探開採業務持續產生強勁自由現金流，H股估值（普遍7-11倍市盈率）相對國際油氣公司仍具明顯折價。 二、金融板塊（銀行保險證券）：銀行板塊方面，2025年四季度以來，國內銀行淨息差雖持續承壓（年內降至歷史低位），但南向資金對國有大行持續增持，市場預期息差收窄空間已相對有限，2026年或逐步企穩。建設銀行H股最近60日南向資金淨買入約100億港元，工商銀行亦持續受追捧，反映長線資金對大行分紅確定性的認可。保險板塊方面，中國平安2025年全年新業務價值實現雙位數增幅，HKFRS 17報告體系下CSM餘額持續正增，股息率約5%–6%，估值與國際同類仍存顯著折價。證券行業迎來大衛斯按兩下機會，估值極低，但是行業處於高增長，且往頭部集中階段，未來有望迎來估值和業績的雙提升。 三、電信運營商：三大運營商2026年進入AI算力商業化加速期，AIDC（人工智慧資料中心）收入增速均高單位數（各家口徑），成為傳統電信主業之外的重要增長極。增值稅稅率調整（6%升至9%，2026年1月1日起執行）對短期利潤有一定攤薄，但運營商強勁的FCF生成能力確保了分紅的可持續性。我們維持中國移動目標價108港元，中國電信目標價6港元、中國聯通目標價10港元不變。中國移動、中國電信的高分紅政策（過去3年分紅比例持續提升至75%以上）與AI算力賦能的成長邏輯形成成長加價值 的雙重驅動，是5月份高息組合的核心配置品種。 四、香港本地企業：香港本土企業，尤其是香港本土銀行（滙豐、渣打）在美聯儲降息週期的前端尤其受益——隨著市場預期美聯儲在2026年下半年重啟降息，香港銀行的淨息差壓力將先於盈利影響被市場反應，形成股價催化劑。此外，滙豐控股自2024年以來持續推進大規模股票回購，進一步支撐股東回報。公用事業板塊（中電、煤氣）具備法定利潤機制，分紅高度可預期，在市場波動期間提供防禦價值。此外，香港房地產方面，2024年築底企穩，撤辣啟動成交。2025年，觸底反彈，下半年加速上行。此後持續回暖，如果9月美國啟動減息，香港樓市價格將會進一步加速上漲，利好香港本地地產股，比如長和集團、新鴻基地產等。 截至2026年5月5日，第一上海高息股組合綜合平均收益率（資本利得及股息收益）為35.26%，同期恒生指數收益率為8.88%，跑贏恒生指數26.38%。其中，組合一（主營業務位於中國內地的港股上市公司）綜合收益率為29.64%，組合二（主營業務位於非中國內地的上市公司）綜合收益率為40.87%。我們繼續看好如下標的，我們維持“攻守兼備”的配置思路及既定篩選標準：高分紅、低估值、業務可持續、低負債及低資本開支的穩健大藍籌標的。 高息股投資組合成份股及概況（2025年12月1日調整後） 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 -5-在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。