港股高息股投资组合报告（简体版）

2026年5月6日 罗凡环(852) 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 引言 截至2026年4月30日，港股整体呈现震荡上行格局。根据Wind数据，1-4月恒生指数累计上涨0.57%、恒生国企指数累计下跌-1.56%、恒生科技指数累计下跌-9.78%、恒生高股息指数累计上涨13.00%，市场表现分化，整体看港股红利高息显著跑赢大盘。2026年一季度，港股走势呈现先扬后抑特征：年初受AI等催化剂推动，恒生指数及恒生科技延续去年上涨势头。但进入2月后，美伊地缘政治冲突等多重压力导致市场回调，恒生科技指数一度较峰值回落逾10%。但南向资金逆势买入，形成有力支撑。4月下旬虽出现短期震荡，但月末在期指结算效应及企业业绩催化下迅速反弹，整体行情维持韧性。 外围环境下，美联储货币政策走向是影响港股流动性的核心外部变量。2025年9月、10月、12月美联储连续三次降息（累计75个基点），将联邦基金利率目标区间降至3.50%–3.75%。进入2026年后，受高油价通胀压力持续及特朗普政府政策不确定性影响，美联储于1月、3月、4月三次会议连续按兵不动（截至4月29日，利率维持3.50%–3.75%不变），创本轮降息周期中最长暂停纪录。然而，政策路径正迎来重要转折：一是美联储主席鲍威尔任期将于5月15日届满，接任者凯文·沃什已完成参议院银行委员会听证并展现降息倾向。二是4月29日最新FOMC会议中出现34年来最大内部分歧（4人投票反对维持利率不变），市场预期6月后降息周期有望重启。三是中东局势导致的能源价格上涨及贸易政策不确定性仍构成通胀变数，美联储仍需审慎评估。市场目前预期2026年全年有望降息1-2次，累计25-50个基点，首次降息最早可能于2026年12月落地，年底利率目标区间或降至3.00%–3.50%。 上述政策路径对港股高息股具有正面意义：美元利率下行将直接压缩高息港股的机会成本，提升相对吸引力。香港联系汇率制度下，港元利率将跟随美元降息而下降，进一步强化本港高息股的息差价值。 当前高息股受到市场追捧的三大核心原因 ➢资产荒格局持续深化—低利率环境下高息股成稀缺资产 当前国内经济结构转型叠加居民和企业杠杆放缓，资金寻找优质收益资产的需求持续旺盛，形成典型的资产荒格局。国内10年期国债收益率目前维持在1.75%–1.80%左右，处于历史低位，大幅低于名义GDP增速，显示无风险利率中枢的结构性下移。在此背景下，港股高息股（整体股息率普遍在5%–10%之间）提供的股息收益与国内债券收益率之间的利差持续扩大，吸引力大幅提升。典型如港股国有大行（工行、建行、中行）股息率约5%–6%，中国海油股息率超6%，三大运营商股息率达5%–7%，均远超国内主流固收产品收益。 ➢保险资金增量配置—险资南下成为港股高息最重要增量来源 随着国内利率中枢持续下行，国内保险公司面临负债成本与资产回报的双重压力。在国内债券收益率接近历史低位的背景下，险资被迫寻求境外高息资产以匹配长期负债成本。港股高息股因其稳定的现金分红、较高的绝对股息率（5%–10%）及相对较低的估值（H股较A股长期存在折价），成为险资QDII配置的优选标的。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 2025年南向资金全年创纪录净流入13015亿港元，其中险资通过QDII渠道加速布局港股高息板块是重要驱动力2026年年初至今南向净流入2775亿港元，净流入有所放缓。截至2026年4月，南向资金对金融业持仓市值高达17000亿港元，能源行业超6500亿港元，通讯服务行业超3400亿港元，均反映险资对高息行业的持续增持。随着监管鼓励险资扩大港股配置比例，预计险资南下规模将在2026年继续维持高位。市场预计，2026年南向资金净买入或达15000亿港元，南向资金正从博弈交易者向港股定价锚角色转变。 ➢高息蓝筹优质股权少—真正可投资的稀缺资产极为有限 A股与港股市场的自由流通市值结构显示，优质高息蓝筹的可投资规模远比账面总市值所呈现的更为稀缺。全部A股总市值127万亿元，但自由流通市值仅54万亿元，占比42.9%。港股主板总市值87万亿元，自由流通市值仅29万亿元，占比33.8%。尤其是H股板块，总市值46万亿元，但自由流通市值仅8万亿元，自由流通占比仅16.4%，折射出国有大型企业股权高度集中、国资持股比例极高的结构性特征。换言之，中央国有企业板块自由流通市值仅9万亿元（占总市值23.7%），地方国有企业自由流通市值约10万亿元（占48.0%）——这些恰恰是港股高息股的核心聚集地。进一步叠加公募基金、保险资金、社保基金等机构投资者的大规模战略配置需求，真正可在二级市场流通交易的高息蓝筹筹码极度稀缺。供需严重失衡之下，高息优质蓝筹股的估值重估逻辑具备长期支撑，“买不到、买不够”将成为未来相当长时间内港股高息资产配置的核心矛盾。 进入第二季度继续看好港股高息股 进入2026年5月，我们判断港股高息股的配置价值仍处于历史相对高位，维持“强烈看好”评级不变。重点关注如下几个行业： 一、能源板块（石油石化+煤炭）：能源板块是港股高息组合的压舱石。国企能源公司在国资委提质增效导向下持续提升分红率，部分央企如中国神华特别分红政策使得实际股息率超过7%。中东局势持续紧张推动油价维持相对高位，叠加中国经济温和复苏带动能源需求，能源板块盈利确定性较强。石油石化方面，国际油价2026年以来维持在每桶90美元以上，三桶油的勘探开采业务持续产生强劲自由现金流，H股估值（普遍7-11倍市盈率）相对国际油气公司仍具明显折价。 二、金融板块（银行保险证券）：银行板块方面，2025年四季度以来，国内银行净息差虽持续承压（年内降至历史低位），但南向资金对国有大行持续增持，市场预期息差收窄空间已相对有限，2026年或逐步企稳。建设银行H股最近60日南向资金净买入约100亿港元，工商银行亦持续受追捧，反映长线资金对大行分红确定性的认可。保险板块方面，中国平安2025年全年新业务价值实现双位数增幅，HKFRS 17报告体系下CSM余额持续正增，股息率约5%–6%，估值与国际同类仍存显著折价。证券行业迎来戴维斯双击机会，估值极低，但是行业处于高增长，且往头部集中阶段，未来有望迎来估值和业绩的双提升。 三、电信运营商：三大运营商2026年进入AI算力商业化加速期，AIDC（人工智能数据中心）收入增速均高单位数（各家口径），成为传统电信主业之外的重要增长极。增值税税率调整（6%升至9%，2026年1月1日起执行）对短期利润有一定摊薄，但运营商强劲的FCF生成能力确保了分红的可持续性。我们维持中国移动目标价108港元，中国电信目标价6港元、中国联通目标价10港元不变。中国移动、中国电信的高分红政策（过去3年分红比例持续提升至75%以上）与AI算力赋能的成长逻辑形成成长加价值的双重驱动，是5月份高息组合的核心配置品种。 四、香港本地企业：香港本土企业，尤其是香港本土银行（汇丰、渣打）在美联储降息周期的前端尤其受益——随着市场预期美联储在2026年下半年重启降息，香港银行的净息差压力将先于盈利影响被市场反应，形成股价催化剂。此外，汇丰控股自2024年以来持续推进大规模股票回购，进一步支撑股东回报。公用事业板块（中电、煤气）具备法定利润机制，分红高度可预期，在市场波动期间提供防御价值。此外，香港房地产方面，2024年筑底企稳，撤辣激活成交。2025年，触底反弹，下半年加速上行。此后持续回暖，如果9月美国启动减息，香港楼市价格将会进一步加速上涨，利好香港本地地产股，比如长和集团、新鸿基地产等。 截至2026年5月5日，第一上海高息股组合综合平均收益率（资本利得及股息收益）为35.26%，同期恒生指数收益率为8.88%，跑赢恒生指数26.38%。其中，组合一（主营业务位于中国内地的港股上市公司）综合收益率为29.64%，组合二（主营业务位于非中国内地的上市公司）综合收益率为40.87%。我们继续看好如下标的，我们维持“攻守兼备”的配置思路及既定筛选标准：高分红、低估值、业务可持续、低负债及低资本开支的稳健大蓝筹标的。 高息股投资组合成份股及概况（2025年12月1日调整后） 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 -5-在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。