FirstCall组合策略更新（简体版）

【First Call策略】 第一上海——FirstCall组合策略更新 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 调仓策略 调仓动作： Ÿ清仓ASML：光刻机长期仍看好，先锁单一重仓利润、回调再建。Ÿ清仓LITE：光通信长期受益AI网络扩张，因短期承压+持仓周期短获利了结。Ÿ新建MU仓位：存储+HBM当前胜率最高细分，且市场目标价调整形成买点。Ÿ计划减持剑桥科技：单一持仓集中度偏高，但硬件OEM长期thesis不变，回调企稳后重建。 调仓逻辑： Ÿ中长期持续看好AI算力/存储/光通信硬件主线，目前市场fomo，回撤风险比较大；我们一边追击alpha，仓位向斜率最高、阻力最小的存储倾斜；一边放大现金比例，将动能减弱的板块止盈等待回调。 SpaceX值多少钱 粗算一下SpaceX，业务三大块：火箭发射、星链、AI。 Ÿ火箭发射，2025年收入40.86亿，但只来自26%的外部客户（全年发射165次，外部客户43次），用于自家星链运送则占了总任务的3/4；按照会计原则，内部服务不计算收入，这部分价值被“隐藏”在星链的利润里（星链EBITDA利润率有62.9%，很大原因是没付市场价的发射费）；换一个简单算法，进一步拆40.86亿外部收入：其中纯发射业务占比63%（25.74亿），航天器开发占比37% （15.12亿），折算下来发射业务单次0.6亿左右，25年总计165次发射，隐含全年火箭运力收入99亿，加上航天器开发的15.12亿，火箭分部收入114亿；接下来看入轨质量增长（比发射次数更准），24年yoy增速40%，25年30%，26年Q1同比23%，能看出来增速在逐年降低，当然如果星舰成功，入轨质量会上一个新台阶；我们按照23%的增速，推算26E的收入在140亿左右；再给一个包含星舰乐观预期的18xPS（参考Rocket Lab），火箭发射分部估值2520亿。 Ÿ星链，2025全年收入113.87亿，其中消费者收入72.08亿，企业及政府收入41.79亿，经营利润44.23亿，按20%有效税率算，净利润35亿；26Q1消费者收入21.48亿，企业及政府收入11.09亿，合计32.57亿，同比增速31.6%；大致推算26E收入150亿，按照37%经营利润率测算（26Q1），经营利润55.5亿，净利润44亿；给38.6xPE，星链分部估值1700亿；为什么是38.6x？由于国际化扩张，星链26年的净利润增速（25.7%）低于收入增速，PEG按照高质量增长给1.5，PE=38.6x；星链后面还有手机直连、企业放量等增量，同时考虑到星链已包含火箭发射的隐藏价值（双算了），包含了溢价，倍数给的不低。 Ÿ重头戏在AI分部，进一步拆解为X广告、订阅、算力租赁、太空数据中心几个部分，AI加起来1330亿，算法如下： a)广告25年收入18.4亿，26Q1收入3.43亿，年化13.7亿，负增长，公司在招股书里解释是由于升级了广告平台产生的短期影响，下半年可能提速追上来，我们给个乐观预期，全年收入23亿（隐含25%yoy）；参考Snap和Pinterest，给7xPS，估160亿； b)Grok +X订阅，25年5亿，26Q1=2亿，年化8亿，Grok订阅目前没有单独披露利润率，且AI推理成本、GPU折旧、获客成本都不透明，整个AI分部还在巨亏，很难给高溢价；如果假设Grok5追到接近一梯队，Grok加持下X的MAU和付费转化率上升，慷慨给到15xPS，算下来120亿；或者参考Anthropic打折，收入规模差10倍以上，模型落后1-2代，还有商业化路径差距，按照Anthropic一半（Anthropic到年底ARR1000亿，26预测收入500亿，按照1万亿市值算ps=20x）来算，只能给10xps，暂时还是按高的算。 c)算力租赁，Anthropic，12.5亿/月，今年已经不满整年，加上爬坡期，实际达成收入约90亿，年化可算到150亿；Cursor协议是以物易物，不是现金收入，不收购或重大违约时，SpaceX还有潜在现金流出/稀释风险，所以不算了；再考虑90天可撤销+单一客户集中度风险，给neoclaude中位数7xPS，按照150亿打满，这块业务可给1050亿； d)太空数据中心，纯期权。 Ÿ统计一下：2520+1700+1330，spaceX 26E总计5550亿；这5550亿包含了：Starship、星链海外扩张、手机直连、V3卫星等业务成功预期；没包含：26年以后的增长、太空计算叙事、Cursor期权、Grok模型独立IP价值；5550亿----1.75万亿，中间1万多亿差值，大部分是中长期叙事的"预期溢价"、“稀缺性溢价”；如何估值也是一个猴一个栓法，我算的很粗，建议关注上行与下行的不对称风险。 Ÿ特别注意，SpaceX使用双层股权结构，B类股每股十票，绝大多数在马斯克手里；双层股权之外还规定了一条，B类股股东作为一个独立类别，单独有权选举董事会一半以上的席位；老马在SpaceX的绝对权力超越了tsla。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利