FirstCall组合策略更新

【First Call策略】第一上海——FirstCall組合策略更新 張鐵言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持倉明細 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 全球市場，五月延續了四月走勢，AI鏈主--納指繼續向上，納指的杠杆-東亞，尤其是韓國綜指呈倍數上漲；其他市場則乏善可陳，排名尾部的巴西、印尼受油價、大宗商品影響大幅下跌，又由於缺乏AI含量，在美伊和談、及AI財報季全面報喜的反彈中，表現孱弱；AI鏈就像一條鞭子，上游模型廠和雲廠揮動鞭頭，處於鞭梢的韓國獲得了最大動能，一方面存儲共識強，競爭格局清晰，另一方面估值低，以27年為基準，算力龍頭nvda 19x，光互聯普遍在30-40x，液冷、asic、設備也在30x以上，整鏈只有存儲仍然是個位數。 美股市場，半導體、科技板塊帶動指數上行，醫療保健、可選消費、必選消費、通信、房地產、公用事業等板塊大部分為負；市場集中度高，us10y橫在4.5左右，這種情況我認為應提高警惕；軟體（IGV）YTD漲幅-4%，硬體（SMH）為66%，YTD角度硬體大幅領先；但五月發生了逆轉，IGV反超（見下圖2），我們可以看到到硬體內部開始分化，算力龍頭nv、代工龍頭tsm漲不動，光互聯lite、glw為負，存儲、MLCC保持強勢；硬體縮圈，軟體超越硬體，對於市場是好事，說明寬度在改善，對於純硬體持倉則代表進一步收緊，需注意分散風險，FirstCall五月下旬開始留強減弱，六月如沒有其他變數，將繼續止盈，放大現金倉位； 資料來源：seekingalpha 黃金五月表現平淡，mtd收益-1.7%；比較奇特的是五月下旬--油價和利率都回落之後，金價依然疲軟；我猜原因是雖然利率略有下行，但市場憂慮並沒有退去（要等6月cpi）；黃金三大買家：央行、散戶、機構，央行跟隨地緣與政治，散戶、機構跟隨實際利率；三買家合力最明顯的是25年，儘管央行增速放緩（當年淨買入860噸，低於24年1092噸），但散戶買入量超過央行增速缺口，推動25年黃金上漲64.6%；力量分散比較典型的是23、24年，央行強力買入，散戶淨賣出，但央行買入更大，推動黃金持續上漲；今年五月，我們觀察到的情況是央行繼續增持，散戶加速賣出，兩者相抵，金價微跌；短期看，油價傳導壓 力仍然比較大，新主席降息空間有限，黃金被利率預期壓制；中長期看，黃金核心邏輯不變，一旦利率預期掉頭，金價上行空間將被打開。 亞馬遜質地變得更好，據semianalysis資料，Bedrock（模型調用）一年內，占aws AI收入的比例從9%升到37%，我猜這個過程主要發生在今年上半年，在企業coding用量上來之後；Bedrock增速驚人，大概率會超過IaaS成為AI aws的主要利潤來源，這和亞馬遜綁定Anthropic的戰略直接相關；和其他雲廠裸賣算力相比，賣token服務（大頭還是Anthropic）明顯賺錢能力更強；另外考慮Trainium和Graviton對降本的貢獻，目前Bedrock已經有50%的驅動來自自研晶片，這也在一定程度上也解釋了為啥nvda漲不動，asic逐漸起量了。 上一期報告中我們測算了spaceX的實際價值，其中X大約1330億，考慮到x併入spaceX時的估值2500億，我們把整體估值提升到6720億，但仍然不到ipo價格的零頭，SpaceX實際驗證的是市場流動性和新一代美國夢的兌現程度，建議ipo後追高慎重。 6.16-17沃什FOMC首秀，雖然被認為是Trump想要的“降息主席”，但他接手的是CPI/PPI偏熱、油價/地緣推通脹的環境，債市已經幫沃什提前加息了（見下圖），6.10日CPI是他這屆Fed會前要消化的第一個通脹資料，沃什會不會改通脹的統計口徑，給降息創造空間呢？在這之前，我認為最好把倉位降到合理水準，明確方向再做選擇。 披露事項與免責聲明 披露事項 免責聲明 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 ©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利