摩闭门会台积电业绩预览AI供应链更新金山云初评-20260710

00:00:00 各位上午好，今天是7月10日星期五，欢迎来到摩根Stanley周五新经济板块热点前瞻在线直播啊，我是Charlie。啊，请注意，本次会议仅面向摩根森里的机构客户及财务顾问啊，不对媒体开放，如果您来自媒体，敬请退出本次会议，随后我们会进一步跟您联系。 00:00:24 关于重要信息披露，请浏览摩根塞利的信息披露网页。请注意，本次会议内容与您的问题可能会被录音。 00:00:34 在本次视频直播中，我将会与我们大中华科技硬件的团队，包括our Derek跟Tiffany啊，讲一下呃最近的这个呃AI供应链的几个主题，包括bos产能的需求以及供应的分析。然后去on channel on呃substrate玻璃基板供应链的解析，以及AB b f载板以及呃呃Nvidia DB300 red出货的最新观点。那我最后也会讲一下就是台积电业绩的预览，以及呃上下游的一些呃connecting dots. 00:01:15 啊，那首先的话我们其实会先请呃我们大众化硬件，呃设备软件呃以及互联网团队的Tom啊，先讲一下最近呃金山云的这个near cloud的。 00:01:28 呃，走势覆盖的报告，那大家都知道现在neo cloud这边的capex动态非常的火红嘛，那我们就是也看一下看中国这边的new cloud有什么呃最新的发展那，Tom over to you.嗯，好的，谢谢查理。我这里就简单讲一下我们最近刚刚覆盖的公司金山云，然后这个公司6月份也因为整体方富的问题也有了比较大的一个调整，所以我们觉得现在也是个比较好的机会去推荐这支股票。我们也是给了一个欧位的评级和一个15美元的目标价。 00:02:03 呃，过去几年，金山云最大变化就是从一个传统的公有云服务商转向AI云的呃服务商。早期公司业务。更多是集中于像CDN、云存储以及传统的ice业务，那这些业务也是竞争 比较激烈，毛利率比较低。 00:02:22 但从2022年开始，公司也是主动收缩了它低利润的CDN业务，并将资源更多的提提呃集中到了AI相关的业务，包括像呃GP云、GPU云的服务，像裸金属租赁以及MAS平台等业务。那主要的客户也从以前的以游戏和视频为主的传统互联网服务，转变成了比呃其他中国的h y p e r s c a l a r、A I Lab s以及机器人和智能驾驶等呃业务更更更更和AI相关的业务。我们也认为这一战略选择是非常成功的， 00:02:54 公司也从一个云服务的跟随者，或者说一个2线的公有云服务提供商，逐渐逐渐地转变成了中国neo靠赛道中的一个重要参与者。 00:03:07 那从财务表现来看的话，其实过去三年AI业务已经成为了金山云的核心增长引擎。那随着国内的大型互联网平台AI Lab s,以及其他模型厂商不断扩大训练需求，公司的AI业务也有了一个比较快速的增长。那我们可能可以看到图里到去年4Q的时候，AI相关的业务已经占到了它整体收入的35%，那我们看公有云相关业务的话，AI的占比已经达到了49%。然后我们也预计这一比例会持续地提升，到2026年可能会达到61%，然后到2028年可能会呃提升至大概78%的一个占比。这也意味着AI呃金山云的成长逻辑也将更多的由AI驱动，而非传统的云业务。 00:03:49 那值得强调的是，随着A及企业AI应用的持续落地，推理算力需求也是会成为它新的增长曲线，那在这一过程中，金山云的MAS平台有可能会成为更重要的受益者。 00:04:07 和其他的一些国内的你靠厂商对比的话，金山云最大的特点是背后有比较丰富的一个生态支持。那像小米集团和金山集团，分别占到公司10%和30%以上的一个股份，也为金山云提供了大量丰富的场景和AI需求。 00:04:25 那过去生态支持更多是体现在像智能手机、汽车、游戏和办公软件这些传统需求，那随着最近小米发布了自己的新一版的MIMO大模型，以及更加明确地表示在未来几年会持续加 大对AI投入啊，这也进一步增强了呃两两个公司之间的一个合作。呃，这也直接体现在双方的关联交易额度上，也是在上坡的时候，我们看到小米和金山云，2026年和2027年的关联交易上限有了一个非常大幅的调整，也为未来收入增。增长提供了比较高的一个确定性，呃， 00:05:01 不过值得注意的是，管理层也同时表示，除了生态客户像小米和金山之外，未来来自外部客户的增长速度可能会更快。呃，也意味着公司的成成长空间也不仅仅局限于和小米公司的一个合作。 00:05:20 过去年中国的算力供需关系是一直持续偏紧的，特别是GPU的供应商，无论是呃呃在全球范围也一样，就无论是H100还是B200的租赁价格，都反映了这个算力资源的旺盛需求。在这样的背景下，我们看到全球云服务商也出现了近期近年来少见的一些涨价周期，那先是年初从海外的hyperscalers，包括像AWS和Google Cloud,那再到国内的hyperscalers，像阿里、腾讯、百度以及一些小的云厂商啊，也都提高了提高了它部分云产品和AI服务的价格。那在某些极度紧缺的场景下，我们可以看到价格涨幅，甚至是可以完全覆盖硬件上成本上升带来的压力。 00:06:00 金山云也是在6月份的时候，正式官宣了其对一系列AI计算以及存储产品的提价。呃，这也说明了现在AI云是一个卖方市场啊，拥有算力资源的厂商就会拥有更好的一个企呃定价权。 00:06:18 除了收入增长之外，我们认为市场也低估了金山云未来的盈利改善空间。过去由于CDN业务占比比较高，然后竞争激烈，公司的利润率也有个比较长期的压力。但是随着业务逐步向AI云倾斜，整体的毛利率已经有了一个比较好的改善。 00:06:34 那在我们的基础情景下，我们也是假设金山云未来的利润率，或者1:1比呃，营业利润率会基本跟随行业龙头阿里云的一个发展路径啊，并保持两者之间的一个盈利差距。那在这一假设下，我们是觉得未来三年，它的一个经营利润率会逐步提升到一个低双位数的一个 水平。那么在更乐观的前提下，如果公司可以利用呃其他的一些开源大模型去开展MAS业务，那利润率就有可能会进一步的快速扩张，呃也会缩小它和阿里云之间的一个差距。 00:07:14 除了利润率改善之外，我们还希望强调的是公司的单位经济模型有了一个比较显著的变化。那过去在传统云业务的时候，它往往需要非常大量的资本开支，同时回报周期也很长。那么在AI云时代，公司因为更具有溢价能力，呃也在积极地优化和客户的一个合作方式。那我们觉得其中最关键的两点是可以通过融资租赁，以及与部分客户达成一个较大规模的预付款的形式，呃，显著降低了他现金流以及资产负债表的压力。 00:07:45 那么我用2026年为例的话，我们是预计它会有一个150亿人民币的资本开支，那其中有一半可能是通过融资租赁的方式去完成的，那在剩下的这些cashcapex里面，可能有大部分也会通过预付款的方式去降低它的一个现金支出压力。根据我们的测算，在相同服务价格下对一项融资方式进行优化，就可以提升大概5个点左右的一个n level I r.呃，这个对于一个资本密集型的行业还是一个比较。呃，重要的改变。 00:08:15 那最后讲一下估值方式，我们是采用了一个5.5倍的27年1比1大倍数呃去估值金山云，那这个倍数也是显著低于海外new clouds可能10倍的一个中位数吧。我们觉得这也是部分反映了中国市场供给侧的一些不确定性，以及更低的资产回报率和利润率。 00:08:32 呃，不过在现在这个价格，我们还是觉得是比较具有投资价值的。 00:08:38 那我就先说到这儿，我把时间先交还给查理。好的啊，谢谢Tom。那呃大家可以看得到，就是说呃中国的AI云这边里面呃非常强劲的写这个呃rental price还在往下嘛，那所以我觉得这个应该是部分解除了呃上礼拜的一些疑虑，比如说像呃Meta要进军这个neo cloud,然后一度产生对。呃，AI硬件的一些恐慌，那看起来呃，这个是呃过度担忧了，因为其实ne cloudud现在的回报率还是非常非常的高啊，那我们就交给我们呃下游硬件的分析师Howard，那讲一下呃，最近这个GB 240 red的更新，以及ADS载板的呃一些行业的动态，谢谢。 00:09:31 呃，好，谢谢Charlie，那大家早，那我先讲一下，就是a ABF载板这边，呃，我们这个礼拜也才刚把我们的数字往上调，那主要的原因是因为我们发现其实这个价格上涨的呃，这个循环是来来得比我们想象中的还要快。嗯，第二季台湾呃，比如说有些公司像UNImicro或南亚PCB，他们呃，因为股价的volatility比较大，所以他们有被要求要disclose，呃就是月份的获利，那从他们disclose这个数字来看，其实看起来数字呃都比我们跟consensus估的还要再好。那主要的原因我们问下来，是因为价格上涨的幅度是比大家想象中的还要再大。 00:10:18 那For example南亚PCB在第二季看到BT载板这边的价格上涨，大概是20~30percentqoq,然后ABF的部分大概是上涨了。大概10个percent qoq那呃当然在下半年我们预期会呃，预期会有更多的价格上涨的空间。然后同时间我们也有就是update了我们的整个supply demand的模型，那需求也一直在往上走，所以基本上到2030年，呃原本我们预估会有大概22个percent的呃supply shortage,现在变成大概25个percent的supplyshortage.那这个比较大的supply shortage也会导致在未来这几年的价格的上涨的走势，会比我们原本原本预期想象中的还要再大。 00:11:14 所以总而言之，我们对这个板块还是非常的乐观，那我们还是觉得未来的两年半到2020。8年呃2028年的年底，呃以前基本上没有任何的风险可以让这个呃a BL这个故事变得不好，呃从new supply的角度来看，呃新的供应链会需要2~2.5年去开出来，所以就算明天有很多人呃投投。呃，很多的资金去扩产，这个新的产能也会是只有19年的上半年才会effective。那再来就是从呃technology的角度也没有发现任何的disruption risk. 00:12:01 嗯，我们看到不管是cpou还是呃呃glass core,其实这个对a ABF这个板块其实都是一个正面的，所以我们还是呃对啊，就是还是非常非常乐观。那短期间内我们觉得南牙PCB会相对是比较好了，因为毕竟他们在价格这边可以看到的leverage跟呃expansion是比较大，他们exposure to中小型客户是比较多。嗯，但是从一个比较中长期的角度， 00:12:32 我们还是相对是比较喜欢信心，因为他们的呃技术能力啊或者是客户的这个完整性都是比较好的。那再来就是讲GP机柜的部分就是ODM大部。 00:12:46 呃，大部分的ODM也都已经报了，呃，6月的营收。那从营收这边回退回来，呃，我们预估大概6月份出了大概8000个柜，那这个跟7月的大概7700比，大概是成长了5个percent.Mom,那从整个第二季的角度来看，大概成长了17个percent. 00:13:10 Qoq到24K的机柜，呃，以全年来看，我们还是觉得今年大概是75~80K的机柜总机柜量，那在这里面有包含大概3000个。贵位的Rubin，嗯，所以目前就就是我们我们这个月的这个预估啊，全年的数字其实跟上个月是没有任何的改变。嗯，那我们在这个ODM的space里面相对的还是比较喜欢纬创over鸿海over广达，那这个是based on就是我们的的upside to我们的price target.那如果looking into明年嗯。从现在的这个晶片的这个出货量来看，明年应该是有机会超过90K的机柜。呃，那当然明年会主要是Rubin的柜为主。呃，从GB的角度来看，明年第一季出完应该就不会有在任何的GB的GB300的机柜。 00:14