康诺亚深度汇报自免商业化价值兑现潜力管线持续深20260709

核心要点 一、自免赛道对标肿瘤的出海估值重塑逻辑 1.MNC面临2025-2030年专利悬崖，全球1500亿美元自免市场进入迭代窗口期 o杜普利尤单抗（Dupilumab）、利生奇单抗等大单品专利集中在2030年后到期，MNC需提前2-3年布局下一代疗法。o中国自免企业作为下一轮技术迭代供给方，将复刻信达、康方、百利天恒、科伦博泰以单品出海撑起千亿市值的路径。 2.下一代自免的4-5个核心技术方向已由MNC近5年重磅BD明确 oT细胞自免（千亿美金市场）：细胞因子双抗、长效化、共制剂、口服化四个子方向最受关注。oB细胞自免：免疫重置疗法（TCE/CAR-T/invivoCAR-T深度清除致病B细胞）是EULAR2025明星赛道，长期市场近300亿美元。o中国企业在上述两个维度BD参与度快速提升，康诺亚在管线广度与进度上均居前列。 二、康诺亚四款核心管线估值锚定 1.司普奇拜单抗（IL-4单抗）短期贡献120-150亿元市值 o国内对标赛诺菲度普利尤单抗（2025年全球180亿美元、国内40-50亿元），疗效更优。o价格仅1000元/支，约为赛诺菲1500元/支的2/3，叠加皮炎、鼻窦炎伴鼻息肉两个医保独占周期（其他竞品NDA最快到2025年底-2026年初，医保谈判至少延后2年）。o2026版基药目录纳入皮肤科与鼻科两个适应症，可提前2年完成进院及下沉市场渗透。o鼻科为国内独家适应症，赛诺菲尚未上市。o公司年初指引全年7.5亿元，中报后明确上调。 2.CM512（TSLP×IL-13双抗）短期贡献100-150亿元，BD落地后可上看200-300亿元 o双靶点机制疗效更优+FC端改造半衰期达70天，支撑季度/半年给药，从疗效与依从性两端迭代dupi。 o适应症进度：慢性鼻窦炎伴鼻息肉2025年8月读出2期数据，下半年启动注册性3期；哮喘/COPD2期招募中，年底前可读出中期分析。o早期临床数据：300mg组6周EASI75绝对改善约43%，vsdupilumab约26%，高出15-20pct。o海外双抗赛道仅辉瑞、赛诺菲、UCB三家，赛诺菲已在AD领域2期失败，为康诺亚让出窗口。o全球峰值销售潜力≥50亿美元。 3.CM336（CD3×BCMA双抗）短期贡献100-150亿元 o2025年4月海外授权吉利德（交易首付款2.5亿美元+近期里程碑0.7亿美元）。o多发性骨髓瘤一线国内已进入3期注册临床；轻链淀粉样变性（罕见自免适应症）2025年底报NDA。o吉利德明确2027年启动自免全球注册性3期，适应症锁定自身免疫性溶血性贫血、ITP，后续拓展干燥综合征、重症肌无力、SLE等。o一旦启动将成为全球首个进入自免注册临床的TCE。o安全性优异：MM2期研究仅4.7%发生2级CRS，无神经毒性。o全球峰值20-30亿美元。 4.Claudin18.2ADC贡献100-150亿元市值 o2023年授权阿斯利康，2025年11月预计报2线胃癌美国NDA；2027年获批，1线胃癌3期注册临床推进中。o全球已开注册临床或提交NDA的产品中，康诺亚/阿斯利康进度最快，竞品整体落后2-3年。o2线胃癌ORR约47%、mPFS约4.8个月，安全性可比竞品。o2线胃癌获FDA孤儿药+快速通道资格，美国市场同靶点同技术独占期7年。o全球峰值≥20亿美元。 三、司普奇拜单抗商业化与公司收入拆分 1.2025年商业化收入超预期，中报后指引上调 o年初司普奇拜单抗指引7.5亿元，公司明确表示中报后将上调全年指引。 2.纽扣+BD模式实现早期现金流回笼与海外临床启动 o2024年起采用纽扣模式：先与美元基金合作推进海外早期临床，再向MNC转让。o2025年4月吉利德收购海外纽扣企业Auro，康诺亚获2.5亿美元首付款+0.7亿美元近期里程碑。 3.2025年表观业绩预计达30亿元 o上半年商业化+吉利德首付款确认合计23-24亿元。o全年含BD收入合计有望达30亿元。 四、下一代管线布局与CNS平台潜力 1.CM512处于长效化自免并购风口 o2025年6月19日艾伯维以109亿美元收购Apogee（半年度/季度给药IL-13单抗），代表MNC对长效化自免的高度认可。o近一年诺华、GSK、赛诺菲陆续下场长效化自免赛道，累计大型并购≥5起。 2.Aβ双抗是CNS最有潜力的早期方向 oAβ单抗（礼来、卫材）核心痛点：疗效有限、ARIA（出血/渗水）风险高。o下代方向为Aβ×TfR双抗以提升透脑率并降低剂量，海外仅罗氏、艾伯维、康方三家进入临床。o此前赛诚药业临床前Aβ双抗以15亿美元授权诺华，验证赛道价值。o康诺亚CNS平台Aβ双抗/AOC即将进入IND，临床前BD潜力大。 五、2025年下半年催化剂清单 1.司普奇拜单抗销售指引上调：中报后1-2个月内落地。2.CM336海外paper披露：2025年下半年海外Auro发表早期数据。3.CM512出海窗口期：2025年8月左右公布慢鼻2期数据，下半年启动注册性3期，是出海BD最佳窗口。4.Claudin18.2ADCNDA申报：2025年11月报2线胃癌美国NDA。5.CM336海外注册临床启动：吉利德2026年明确启动全球注册性3期。6.早研数据：CDH17ADC等将在学术会议披露结直肠癌早期数据。 Q&A 没有。