康诺亚：重磅产品商业化加速，下一代自免双抗潜力大

康诺亚：重磅产品商业化加速，下一代自免双抗潜力大 报告摘要 中国特应性皮炎药物市场将迅速增长 特应性皮炎（Atopic Dermatitis，AD）是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，包括单纯糠疹或手部湿疹等轻微症状到红皮病型湿疹的严重症状。在所有AD患者中，约25%至30%的患者为中重度。在全世界范围内，AD影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人。 度普利尤单抗于2020年在中国获批上市，司普奇拜单抗于2024年在中国获批上市，预期未来数年中国的特应性皮炎药物市场将迅速增长。中国的特应性皮炎药物市场2019年至2024年的年复合增长率约为22.6%，预期2024年至2030年的年复合增长率为18.6%，2030年将进一步增至43亿美元。 股票数据 总股本/流通(亿股)2.99/2.99总市值/流通(亿港元)180.88/180.8812个 月内最高/最低价(港元)80/27.05 国内自免领域龙头，核心产品处于加速放量期 相关研究报告 （1）达必妥为全球销售额第四大药品，中国销售额已超25亿元 赛诺菲的度普利尤单抗（达必妥）已在美国、欧盟、日本及中国获批准上市，用于治疗儿童、青少年和成人特应性皮炎，哮喘和慢性阻塞性肺疾病等，2024年全球销售额已达到141.4亿美元，为全球销售额第四大药品。根据米内网数据显示，近年来该产品在中国市场迅速放量，2022年其销售额突破10亿元，2023年以约48%的增速增长至超19亿元，2024年以约33%的增速增长至超25亿元。 <<穿越风雪，奔赴山海—2025年医药行业投资策略>>--2025-01-06<<全链条支持医药创新顶层文件获批，全国多地支持政策先后落地>>--2024-08-04 证券分析师：谭紫媚电话：0755-83688830E-MAIL：tanzm@tpyzq.com分析师登记编号：S1190520090001证券分析师：张懿 （2）康悦达处于快速放量阶段，有望成为重磅大单品 根据康诺亚财报数据，司普奇拜单抗（康悦达）2024年实现销售收入约0.36亿元，2025年上半年实现销售收入约1.70亿元，目前正处于快速放量阶段。随着过敏性疾病的医疗需求不断增长，司普奇拜单抗治疗成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症未来纳入医保后有望加速放量。此外，司普奇拜单抗治疗青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘、慢性阻塞性肺病等适应症的不断扩展，有望促进其未来将保持强劲增长。 电话：021-58502206E-MAIL：zhangyi@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523100002 （3）全球首款长效TSLP x IL-13双抗初步展现BIC潜力 CM512是康诺亚自主研发的全球首款IgG-like长效型TSLP x IL-13双阻断剂，可同时靶向TSLP和IL-13，能够早期抑制炎症级联反应的启 动，有效减少Th2细胞分化和IL-13等细胞因子释放。CM512人体半衰期长达70天（优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig约10天的半衰期），从而有望实现≥3个月给药间隔，可较现有疗法降低给药频次80%，进一步降低患者治疗成本与就诊次数，提高治疗的长期依从性。 2025年11月，CM512治疗成人中重度AD的I期临床研究达成全部研究终点：在首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到了EASI-75，安慰剂组仅为7%；在12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别可达58.3%和41.7%（优于现有IL-4Rα单抗以及JAK1抑制剂靶向药物的应答率），安慰剂组为21.4%和0%；研究期间TEAE大多数为1级或2级，未报告导致延迟给药、导致提前终止治疗、导致提前退出研究和导致死亡的TEAE。 盈利预测与估值 考虑公司核心产品快速放量，重点管线进度领先，以及自免双抗CM512初步数据积极，我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为6.30/7.62/14.81亿元，同比增速为47%/21%/94%。 根据DCF估值模型，参考10年期中国香港政府债券收益率，港股医药板块平均收益率，假设WACC=11.12%，永续增长率2.50%，测算得出合理市值为245.16亿元，对应目标股价82.07元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。 目录 一、过敏性疾病市场空间大，IL-4Rα靶向药物将达40.83亿美元............................5(一)中国过敏性疾病市场将达162亿美元................................................7(二)中国IL-4Rα靶向药物将达40.83亿美元..............................................8二、国内自免领域龙头，康悦达有望成为重磅产品.......................................11(一)中国特应性皮炎药物市场将增长至43亿美元.........................................13(二)国内首创IL-4Rα单抗有望成为重磅大单品..........................................15(三)全球首款长效TSLP x IL-13双抗初步展现BIC潜力...................................21三、聚焦胃癌大适应症，快速推进首创CLDN 18.2 ADC全球临床..........................23四、盈利预测及估值................................................................27(一)盈利预测.......................................................................27(二)投资建议：给予“买入”评级.......................................................28五、风险提示......................................................................291.创新药研发不及预期风险...........................................................292.新产品放量不及预期风险...........................................................293.医保支付政策调整带来的风险.......................................................294.地缘政治风险.....................................................................29 图表目录 图表1：适应性免疫的3种应答类型.....................................................5图表2：2型免疫反应启动假说模型.....................................................6图表3：全球过敏性疾病药物市场.......................................................7图表4：中国过敏性疾病药物市场.......................................................8图表5：中国IL-4Rα靶向药物的竞争格局（≥II期）.......................................8图表6：全球IL-4Rα靶向药物市场.....................................................10图表7：中国IL-4Rα靶向药物市场.....................................................10图表8：公司的多元化创新技术平台....................................................11图表9：公司的重点管线布局..........................................................12图表10：中国已上市的AD靶向药物的竞争格局.........................................13图表11：全球特应性皮炎药物市场.....................................................14图表12：中国特应性皮炎药物市场.....................................................14图表13：2019-2024年度普利尤单抗全球销售额..........................................15图表14：司普奇拜单抗治疗成人AD的III期临床有效性数据..............................16图表15：司普奇拜单抗治疗青少年AD的III期临床有效性数据............................17图表16：司普奇拜单抗治疗AD的III期临床安全性数据比较（非头对头）..................17图表17：司普奇拜单抗治疗CRSwNP的III期临床疗效数据...............................18图表18：司普奇拜单抗治疗CRSwNP的III期临床疗效数据比较（非头对头）...............19图表19：司普奇拜单抗治疗SAR的III期临床疗效数据...................................20图表20：CM512的药物半衰期长达70天...............................................21图表21：中国TSLP x IL-13靶向药物的竞争格局.........................................22图表22：中国CLDN 18.2靶向药物的竞争格局（≥III期）.................................23图表23：CMG901/ AZD0901临床开发计划..............................................24图表24：CMG901/AZD0901的I期临床疗效数据.........................................25图表25：核心产品收入预测...........................................................27图表26：康诺亚DCF敏感性分析......................................................28 一、过敏性疾病市场空间大，IL-4Rα靶向药物将达40.83亿美元 免疫系统分为固有免疫（又称非特异性免疫）和适应免疫（又称特异性免疫），其中适应免疫又分为体液免疫和细胞免疫。适应性免疫根据主导的免疫细胞和效应分子不同可划分为3种主要的免疫应答策略：1型免疫反应、2型免疫反应和3型免疫反应。 多种细胞因子参与2型免疫反应。2型免疫反应是机体针对大型胞外病原体或过敏原产生的一种特异性免疫应答，