自免行业报告系列：从MNC重磅BD看自免赛道技术迭代：大药诞生之自免系列一：千亿自免赛道迎代际更迭，MNC加速抢滩下一代管线

自免行业报告系列：从MNC重磅BD看自免赛道技术迭代 本报告导读： 千亿自免赛道受困于“专利悬崖”与疗效/依从性瓶颈，正呼唤下一代颠覆性大药的出现，MNC已加速布局下一代新疗法。中国药企凭借重磅BD深度参与MNC自免业务的全球布局；前瞻性布局此类核心技术的中国企业，正迎来弯道超车与估值重塑的黄金拐点。 投资要点： 自免赛道曾诞生多款“重磅炸弹”，催化多家千亿市值MNC诞生自免赛道历史上曾诞生多款超百亿美金级别的重磅单品，催化多家千亿美金市值的MNC诞生。复盘艾伯维的历史，凭借核心大单品的放量与管线迭代，实现了两轮驱动股价大幅上涨的黄金增长期。第一轮（2013-2018年）：依靠“药王”阿达木单抗放量（2018年峰值销售约199亿美元），股价由19.90美元上涨至87.44美元，区间IRR达34%；第二轮（2020-2025年）依靠乌帕替尼与利生奇珠单抗成功接棒并快速放量，股价由50.56美元涨至240.69美元，区间IRR达33%。同样复盘赛诺菲的历史，自大单品度普利尤单抗上市后，全球销售额一路攀升至2025年的178亿美元；公司股价从2018年低点的28.56美元上行至2025年近56.90美元，区间IRR达11%。 现阶段标准疗法存在诸多局限，技术迭代有望创造更大市场空间即使在疗效、依从性等方面存在诸多局限，第一代自免单品在全球市场依旧保持较好的销售表现，诞生多个百亿美金大单品，展现出自免市场极好的发展潜力。我们预测，下一代自免产品将在有效性、安全性与依从性这三个维度进行全面技术迭代，帮助患者建立更好的给药习惯、延长DOT，进一步打开自免市场空间。 MNC加速布局下一代自免产品，中国企业有望实现弯道超车 复盘MNC交易总额在10亿美金以上的重磅BD交易，我们发现MNC在自免赛道的布局持续加速；2024年以来，中国企业在MNC自免重磅BD交易中的参与度快速提升，有望在下一代技术路径上实现弯道超车，深度参与MNC在自免业务的全球布局。 从技术迭代路径看，针对T细胞介导的自免疾病，近3年来MNC着重布局的技术领域有细胞因子双重/多重阻断剂、长效化与吸入制剂、口服类产品等，新靶点探索主要聚焦在TL1A。针对B细胞介导的自免疾病，近3年来MNC着重布局的技术领域有TCE免疫重置疗法、细胞基因治疗免疫重置疗法、补体抑制剂等。中国企业在细胞因子双重/多重阻断剂、TCE免疫重置疗法等多个领域走在国际前列。 风险提示。研发不及预期风险，商业化不及预期风险等。 目录 1.自免赛道已诞生多款“重磅炸弹”，催化多家千亿市值MNC诞生.........32.现阶段标准疗法存在诸多局限，技术迭代有望创造更大市场空间..........63.MNC加速布局下一代产品，中国企业有望实现弯道超车......................83.1.自免赛道的产品迭代速度决定了MNC能否穿越专利周期................83.2.MNC加速布局下一代自免药物，中国企业参与度快速提升.............94.重点关注已布局下一代自免药物平台的中国企业................................125.风险提示............................................................................................13 1.自 免赛道已诞生多款“重磅炸弹”，催化多家千亿市值MNC诞生 自免赛道患者群体庞大，单产品有覆盖多个适应症领域的潜力，历史上曾诞生多款超百亿美金级别的重磅单品，催化多家千亿美金市值MNC诞生；全球自免市场目前已接近1500亿美金，将是MNC未来持续重点布局的黄金赛道。目前艾伯维、赛诺菲、UCB等多家大药企的业绩主要由自免单品主导，GSK、诺华、AZ、安进、罗氏、强生等多家大药企自免业务有较高的占比。 自免大单品加速放量带动公司股价的持续上涨。以艾伯维为例，2013-2018年，核心自免单品阿达木单抗进入黄金放量期，2018年峰值销售约199亿美金，推动股价从2013年底部的19.90美元持续攀升至2018年的87.44美元，区间IRR达34%。随着阿达木单抗的专利到期，增速放缓的担忧开始压制估值增长，股价出现阶段性下滑。2020年后，艾伯维成功完成管线迭代，乌帕替尼与利生奇珠单抗成功接棒，推动股价从2020年低点的50.56美元重新攀升至2025年的240.69美元，第二轮IRR同样高达33%。"大单品成长→业绩兑现→估值重塑"循环已成为MNC定价的核心，同时新一代产品的迭代能力决定了公司能否穿越专利周期，维持未来的增长动能。 资料来源：Wind，Inisght，国泰海通证券研究 赛诺菲是自免大单品的放量驱动股价持续增长的另一经典案例。2014-2017年，公司缺乏旗舰级单品支撑，股价长期横盘震荡。2017年，大单品度普利尤单抗获批后持续拓展特应性皮炎、哮喘、COPD等2型炎症通路上下游适应症，全球销售额从2018年不足10亿美元一路攀升至2025年约178亿美元，成为全球自免领域增长最快的在售品种之一。与此同期，赛诺菲股价从2018年低点的28.56美元上行至2025年近56.90美元，区间IRR达11%。与艾伯维34%的IRR相比，赛诺菲的回报斜率相对温和，折射出其管线梯队尚未形成、市场对单一品种依赖集中度的风险溢价。 资料来源：Wind，Insight，国泰海通证券研究 2.现阶段标准疗法存在诸多局限，技术迭代有望创造更大市场空间 在多个自免适应症领域，现阶段标准疗法存在诸多局限性，有效性与安全性上均有较大提升空间。（1）SLE：国内已上市标准疗法泰它西普52周的SRI-4应答率为82.6%（vs安慰剂38.1%），扣除安慰剂的应答率仅44.5%；同时背景激素治疗无法停用，很难做到真正的无药缓解。（2）特应性皮炎：度普利尤单抗存在明显天花板，停药后普遍复发；JAK抑制剂疗效虽好，但被FDA打上黑框警告，安全性问题仍需解决。（3）COPD：唯一获批生物制剂度普利尤单抗仅适用于嗜酸性粒细胞高表型患者，适用人群极度受限。（4）多发性硬化：进展型（PMS）几乎无药可用，残疾进展无法逆转。（5）重症肌无力：完全症状缓解率依然有限，标准疗法艾加莫德等FcRn拮抗剂需要每8-12周重复给药，无法维持持续效果。（6）IBD：利生奇珠单抗12周的UC临床缓解率仅20.3%（vs安慰剂6.2%），黏膜愈合更难达到，急需新疗法改善现状。 自免疾病绝大多数适应症无法治愈，需要长期甚至终生维持治疗。与肿瘤的有限疗程不同，依从性和持续用药在自免领域有着独特的临床和商业意义；一款拥有较好依从性的自免产品应帮助患者建立稳定的用药习惯，减少停药或不规律用药导致的疾病复发、器官损伤累积和残疾进展。现阶段多款自免产品的给药频率过高（度普利尤单抗每2周给药），或者仍选择静脉输注作为给药方式（维得利珠单抗），增加患者的就医负担。在给药方案上（频率、剂型、是否需要医院输注）仍有较大的优化空间。 即使在疗效、依从性等方面仍有提升空间，但以奥瑞利珠单抗、艾加莫德、利生奇珠单抗、度普利尤单抗为代表的自免单品在全球市场依旧保持较好的销售表现，诞生多个百亿美金大单品，展现出自免市场极好的发展潜力。我们预测，下一代自免产品将在有效性、安全性与依从性这三个维度进行全面技术迭代，帮助患者建立更好的给药习惯、延长DOT，进一步打开自免市场空间。 资料来源：Insight，国泰海通证券研究 3.MNC加速布局下一代产品，中国企业有望实现弯道超车3.1.自免赛道的产品迭代速度决定了MNC能否穿越专利周期 以阿达木单抗、乌司奴单抗为代表，核心专利到期对原研药的商业化销售会形成较大冲击。未来5年内，司库奇尤单抗、奥瑞利珠单抗、依奇珠单抗等多款重磅自免大药将迎来“专利悬崖”，销售额有下滑风险，MNC预计将加速布局下一代产品管线，弥补核心产品销售额下滑带来的营收压力。 我们梳理了各MNC已披露销售额的大单品销售数据，并按各个疾病领域计算销售额占比。其中，艾伯维、赛诺菲、GSK、诺华、安进等MNC整体在自免领域营收占比较高，存在“专利悬崖”下营收下滑的风险。艾伯维的阿达木单抗、利生奇珠单抗与乌帕替尼2025年营收合计约304亿美元，占比总销售额的50%；赛诺菲的度普利尤单抗2025年营收约178亿元，占比总销售额的35%。自免赛道的产品迭代速度决定了这些MNC能否穿越专利周期，维持未来的增长动能。 3.2.MNC加速布局下一代自免药物，中国企业参与度快速提升 我们梳理了2018年以来MNC交易总额在10亿美金以上的重磅BD交易，发现MNC在自免赛道的布局持续加速，重磅交易总额从2018年的3个快速提升到2025年的14个，2026Q1已达到10个；自免重磅交易总额占比从2018年的5%提升到2025年的18%，2026Q1进一步提升至25%。 资料来源：Insight，国泰海通证券研究注：仅考虑10亿美金以上的重磅BD交易；左轴代表交易总额，右轴代表交易个数 同时，2024年以来中国企业在MNC自免重磅BD交易中的参与度快速提升，有望在下一代自免产品技术路径上实现弯道超车，赶上下一波自免迭代新浪潮。2024年之前，中国企业在MNC自免重磅BD交易数为0，2024/2025/2026Q1分别实现了4/3/5起，总交易额在MNC重磅交易占比已达到20%-30%。 资料来源：Insight，国泰海通证券研究注：仅考虑10亿美金以上的重磅BD交易；左轴代表交易总额，右轴代表交易个数 资料来源：Insight，国泰海通证券研究注：仅考虑10亿美金以上的重磅BD交易 针对T细胞与B细胞介导的两类自免疾病，技术迭代路径有较大差异，重点关注MNC在下一代技术路径上的布局偏好。自身免疫类疾病的发病机制较复杂，按照涉及的核心自免轴可划分为T细胞介导与B细胞介导两大类。T细胞介导以细胞直接接触杀伤与局部炎症反应为主要损伤方式，包括TH1型、TH2型、TH17型等核心自免轴，代表性适应症包括特应性皮炎、银屑病、慢性阻塞性肺疾病、炎症性肠病等；B细胞介导以抗体效应作为主要损伤方式，部分可能会诱导补体通路的激活，代表性适应症包括多发性硬化、重症肌无力、系统性红斑狼疮、IgA肾病等。针对自免不同发病机制，MNC已完成了多项重磅BD。 针对T细胞介导的自免疾病，近3年来MNC着重布局的技术领域有细胞因子双重/多重阻断剂、长效化与吸入制剂、口服类产品等，新靶点探索主要聚焦在TL1A。中国企业的多条管线已实现出海，尤其在细胞因子双重/多重阻断剂与长效化与吸入制剂领域包揽了MNC绝大部分的重磅BD，在该技术路径上得到了MNC的认可。 针对B细胞介导的自免疾病，该领域现阶段尚未形成超百亿美金大药，患者需求更迫切，也更渴望下一代药物的开发；MNC布局热情较T细胞介导方向更高，重磅BD数量整体更多。近3年来MNC着重布局的技术领域有TCE免疫重置疗法、细胞基因治疗免疫重置疗法、补体抑制剂等。中国企业在TCE双抗领域走在了国际前列，已有多条管线与MNC达成战略合作；细胞基因治疗领域，亘喜生物与AZ已完成一起重磅BD交易。 4.重点关注已布局下一代自免药物平台的中国企业 中国公司正加速布局下一代自免药物，多款产品与MNC达成战略合作协议，平台管线价值已得到大药企的认可。我们认为，随着海内外下一代自免药物数据陆续读出，药物迭代路径与趋势将逐渐清晰，前瞻性布局下一代自免药物的中国企业将值得重点关注。建议关注康诺亚、海思科、石药集团、益方生物、诺诚健华、康哲药业、三生国健、和铂医药、先声药业、信达生物、荃信生物、云顶新耀、康方生物、智翔金泰等。 5.风险提示 研发不及预期风险，商业化不及预期风险等。 本公司是本报告所述三生国健(688336)的做市券商。本报告系本公司分析师根据三生国健(688336)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证