康诺亚公司深度报告 自免商业化先行，Biotech向Pharma的跃迁之路

康诺亚-B（02162.HK）生物制品 2026年07月22日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn 总股本(百万股)298.74流通股本(百万股)298.74市价(港元)83.60市值(百万港元)24,974.29流通市值(百万港元)24,974.29 报告摘要 自免首款大单品康悦达（司普奇拜单抗）步入商业化放量初期，进入基药目录。公司核心商业化品种康悦达对标全球年销售额178亿美金的自免基石药物达必妥，已在特 应 性 皮 炎 （AD） 实 现 国 产 唯 一 替 代— —III期52周EASI-75/90应 答 率 达92.5%/77.1%、复发率仅0.9%，非头对头比较下疗效与安全性均优于达必妥，叠加1039元/针的定价（达必妥约1508元/针）形成“疗效与价格双优”；鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）为唯一进入医保的IL-4Rα单抗，季节性过敏性鼻炎（SAR）医保独家且具独占壁垒。我们认为，多适应症医保放量，叠加2026年7月正式纳入基药目录，有望驱动康悦达成长为自免核心大单品。 CMG901与CM336两大重磅资产驱动海外BD持续兑现。CMG901（AZD0901）为全球首创（FIC）CLDN18.2ADC，已独家授权阿斯利康——胃癌2L+三期预计2026年下半年读数和报BLA，1L联用年内开三期（26年3月首个患者给药并触发4500万美元里程碑），并向胰腺癌、胆管癌横向拓展，系阿斯利康胃癌布局的战略基石。CM336（OM336）为潜在低CRS的BCMA×CD3双抗，凭借对致病性浆/B细胞的深度清除被定位为“PipelineinaProduct”，潜在开发20个以上自免适应症，首批注册性临床聚焦AIHA、ITP、PV（已获FDA孤儿药及快速通道资格），早期数据有望实现8周/4次给药、52周维持；海外权益已交予吉利德（Gilead）与Lakefront，公司已收到约2.57亿美元首付款，并保有最高6.1亿美元里程碑及分层销售提成。 相关报告 CM512：自研TSLP×IL-13双抗，长效给药差异化优势打开2型炎症平台机会。CM512同时阻断上游警报素TSLP与下游效应因子IL-13两条2型炎症通路，全球研发进度位列第二（仅次于赛诺菲）；半衰期长达约70天（赛诺菲同靶点约10天），给药频率有望低至每3–6个月一次，长效差异化突出。国内已启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSU五项II期临床。 早研管线：多个可比期权型分子渐次进入临床，提供长期估值弹性。公司早研平台覆盖ADC、TCE、双抗、小核酸、PROTAC等多元模态：CM518D1(CDH17ADC)即将公布I期数据；多个Aβ管线即将进入IND，自免PROTAC平台对标KymeraKT-621（>90%靶点降解、Th2标志物降幅媲美度普利尤），丰富的早研储备为远期估值提供期权弹性。 盈利预测及投资评级：我们预测公司2026-2028年实现营业收入28.88/19.96/33.99亿元，归母净利润10.67/-4.11/5.01亿元。公司商业化大单品司普奇拜单抗进入放量高速增加阶段，叠加已对外授权管线未来不断触发新的里程碑付款和权益分成，考虑到公司早研平台夯实，成果丰富，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：临床进展不及预期；进度延后风险；产品商业化不及预期；医保降价与集 采压力；地缘政治风险；政策变动风险；监管标准提升；信息差风险等。 投资主题 报告亮点 相 较 于 市 场 对 司 普 奇 拜 单 抗 短 期 销 售 数 据 的 高 频 跟 踪 ， 我 们 更 关 注 康 诺 亚 作 为Biotech，借助康悦达商业化带来的现金流持续兑现丰富的管线梯度，由Biotech向Biopharma转型。我们认为，公司当前定价尚未充分反映这条“从biotech到Pharma”的确定性路径：其研发基因、投入产出效率与商业化竞争格局，共同构成难以被单季销售数据证伪的长期逻辑。 公司高管研发出身，早研能力有据可循。董事长陈博为中国首个PD-1人源化抗体（特瑞普利单抗）发明人，高级副总裁王常玉博士曾主导全球首个上市PD-1（Opdivo/纳武利尤单抗）的研发。目前公司已搭建长效自免双抗、ADC、TCE、透脑、小核酸五大差异化技术平台，并先后获AstraZeneca、Gilead等一线MNC的BD验证。 研发资本利用效率高，“投入—兑现”闭环已跑通。自2019年招股书披露首年至今7年，公司累计研发投入31.13亿元；同期仅已实际到账的BD回款（只计入真实入账项目）即达32.47亿元，已完全覆盖历史研发总投入——且尚未计入康悦达商业放量、已有BD订单的后续里程碑与销售分成（royalty）。我们认为，“7年累计研发投入<已兑现BD现金”是在Biotech中罕见的状态，是公司研发资本效率的体现。2025年公司研发费用仅7.24亿人 民 币，即支 撑 六 大 技 术 平 台 与50+条 在 研 管 线； 其 中5条 管 线 已License-out海外权益，2条授予全球Top20MNC。 康悦达（司普奇拜单抗）具备穿越周期的商业化壁垒。我们认为，传统Biotech商业化之难，难在须同时具备好的商业团队、好的分子与好的竞争格局三者。我们看好康悦达的底层逻辑正在于其竞争格局：作为首个获批的IL-4Rα单抗，在皮肤科（特应性皮炎）和鼻科（鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）都具备一定的先发优势，叠加2026年7月正式纳入基药目录，为其构筑先发定价与放量的窗口，是深厚商业壁垒的来源。 未来四重非线性增长叠加，业绩斜率陡峭。我们判断，公司业绩将由「国内康悦达放量」＋「CMG901海外销售royalty分成」＋「CMG901/CM336后续开发及销售里程碑」＋「早研管线潜在BD首付款」四重驱动叠加，呈现非线性、陡斜率的增长曲线，难以用单一产品销售额的线性外推刻画。 关键假设、估值与盈利预测 我 们 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为28.88/19.96/33.99亿 元，同 比 增 长+303.19%/-30.90%/+70.33%；实现归母净利润10.67/-4.11/5.01亿元，对应EPS分别为3.57/-1.37/1.68元。收入及利润的年度波动主要源于两类非经常性/阶段性因素：其一，2026年确认转让Ouro股权首付款约16.8亿元的一次性处置收益，叠加对外授权里程碑集中兑现，推动当年扭亏并录得高基数；其二，2027年剔除一次性因素后，公司经营性盈利能力在核心产品放量驱动下持续改善，2028年起有望进入可持续盈利兑现期。叠加已对外授权管线未来不断触发新的里程碑付款和权益分成，考虑到公司早研平台夯实，成果丰富，首次覆盖，给予“增持”评级。 内容目录 一、自免行业：2型炎症蓝海，IL-4Rα验证广谱潜力............................................5 二、康悦达：自免大单品步入商业化初期..................................................................8 2.1特应性皮炎（AD）患者基数庞大且持续增长，创新疗法需求迫切..............82.2康悦达竞争格局：如何利用先发窗口期建立长期优势？.............................92.3康悦达在已获批的三个适应症中均展现优于同类产品的疗效和安全性......11 三、CM336：具备预期差的BCMA/CD3双抗.....................................................13 3.1BCMA/CD3成熟靶点开发差异化适应症......................................................133.2CM336早期数据验证免疫重置潜力，安全性亮眼......................................153.3CM336有望成为自免「PipelineinaProduct」，海外合作方开发决心强.16 四、CMG901/AZD0901：全球FIC的CLDN18.2ADC..................................18 4.1晚期胃癌生存期短，临床未满足需求大.....................................................184.2CMG901是阿斯利康胃癌版图中的基石资产，CMG901在速度卡位上占优194.3一线GC现有疗法副作用大，CMG901一线III期入组中.........................22 五、CM512：潜在BIC的TSLP/IL-13长效自免双抗.........................................23 5.1TSLP和IL-13是Th2炎症的关键干预靶点.................................................235.2潜在最优的TSLP/IL-13双抗，即将披露关键数据.....................................24 六、公司概览和介绍.................................................................................................26 七、盈利预测与估值.................................................................................................29 图表目录 图表1：Th1、Th2、Th17和Treg分化机制图........................................................5图表2：靶向2型炎症通路的介导疾病的中国患者群体.........................................5图表3：2型炎症中不同生物制剂的效果对比.........................................................6图表4：不同生物制剂下第12/16周实现EASI响应的概率.....................................6图表5：靶向2型炎症生物制剂的疗效与安全性网络荟萃分析（中重度哮喘、慢性CSU、COPD）.............................................................................................................7图表6：患者对注射频率的接受意愿（Q4W/Q2W）................................................7图表7：度普利尤单抗成人AD≥1%不良反应.....................................................7图表8：患者看重的治疗属性及待改进项（给药相关负担突出）............................7图表9：2019-2032年中国特应性皮炎市场规模（亿元）.......................................8图表10：中国特应性皮炎治疗规范..........................................................................8图表11：IL-4/IL-