康诺亚公司深度报告自免商业化先行，Biotech向Pharma的跃迁之路

2026-07-22 中泰证券艳阳天Cathy

特应性皮炎（AD）是一种慢性炎症皮肤病，中国患者人群在2023年达到7160万人，其中30%属于中重度患者。
IL-4Rα同时阻断IL-4/IL-13通路，拥有广谱治疗特应性皮炎、哮喘和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等自免疾病。
康悦达（司普奇拜单抗）为国内首个同靶点创新药，对标全球年销售额178亿美金的自免基石药物达必妥。
康悦达已在特应性皮炎（AD）实现国产唯一替代，III期52周EASI-75/90应答率达92.5%/77.1%、复发率仅0.9%，非头对头比较下疗效与安全性均优于达必妥，叠加1039元/针的定价（达必妥约1508元/针）形成“疗效与价格双优”。
鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）为唯一进入医保的IL-4Rα单抗，季节性过敏性鼻炎（SAR）医保独家且具独占壁垒。
多适应症医保放量，叠加2026年7月正式纳入基药目录，有望驱动康悦达成长为自免核心大单品。

CM336（CD3×BCMA）经T细胞清除表达BCMA的浆母/长寿命浆细胞，靶向BCMA深度清除长寿命浆细胞，实现“免疫重置”。
B细胞/浆细胞驱动广谱自免病，CM336有望在多个自免病中建立差异化定位，构成尚未充分定价的预期差。
CM336是BCMA×CD3双特异性T细胞衔接器（TCE），一端结合浆细胞BCMA、一端结合T细胞CD3，形成免疫突触激活T细胞，释放穿孔素/颗粒酶诱导BCMA+浆细胞凋亡。
CM336早期数据验证免疫重置机理，给药后快速、深度且持久清除外周B细胞，并推动ITP血小板恢复至CR、AIHA网织红细胞（溶血）显著改善。
CM336通过分子优化在维持疗效的基础上显著提升安全性，半衰期20–30天、支持全程皮下给药，IL-6等细胞因子释放显著低于Teclistamabanalog（近乎未检出），目前已有超过60例患者参与临床、观测到极低CRS率。
CM336有望成为自免「PipelineinaProduct」，首批优先布局PV、ITP、AIHA三大罕见自身免疫病，海外权益已交予吉利德（Gilead）与Lakefront，公司已收到约2.57亿美元首付款，并保有最高6.1亿美元里程碑及分层销售提成。

晚期胃癌生存期短，临床未满足需求大，CMG901/AZD0901是阿斯利康胃癌战略版图中的基石资产。
CMG901已独家授权阿斯利康，已开启1L、2L+两项III期临床，其中2L+即将BLA，1L联用年内开三期，并向胰腺癌、胆管癌横向拓展。
CMG901已披露的I期数据支持其全球III期的临床开发，疗效呈显著表达依赖性，非头对头对比，有望成为潜在最佳的后线胃癌疗法。
CLDN18.2ADC已成为胃/GEJ后线拥挤的赛道之一，但在全球布局上呈现分化，CMG901是唯一在1L与2L+均进入III期、且中/日/美三地同步推进的品种。
一线GC现有疗法副作用大，CMG901一线III期入组中，新疗法CLDN18.2单抗获批首个完整财年收获4亿美金，CMG901有望凭借进度更快、线数更全、地域更广的临床布局以及AZ全球商业化背书组合，使其更可能在同质化赛道中率先兑现。

TSLP和IL-13是Th2炎症的关键干预靶点，但临床验证呈现清晰的“器官分化”——TSLP单抗的成功集中于呼吸道，IL-13单抗的成功集中于皮肤（特应性皮炎）。
CM512为全球第二的TSLP×IL-13双抗，且半衰期大幅领先赛诺菲lunsekimig，同时阻断上游警报素TSLP与下游效应因子IL-13两条2型炎症通路，具备长效给药潜力。
CM512目前披露ADI期数据，即将公布CRSwNPII期数据，国内已启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSU五项II期临床。

康诺亚是一家专注于自身免疫与肿瘤两大治疗领域的创新型生物制药公司，2016年成立、总部位于成都，2021年于中国香港联交所主板（18A）上市。
康诺亚拥有由资深抗体科学家与产业、资本专家组成的核心管理层与董事会，董事长陈博博士是中国首个PD-1人源化抗体（特瑞普利单抗）发明人，王常玉博士是全球首款PD-1抑制剂Nivolumab（Opdivo）的发明人之一。
康诺亚自成立以来研发效率高，已建立六大平台与50+在研管线，对外授权（BD）成为研发投入的重要变现出口，已确认BD回款由2021年约1.1亿元增至2025年约4.0亿元。

预测公司2026~2028年实现营业收入28.88/19.96/33.99亿元，采用绝对估值法，取WACC=10.85%；无风险利率=4.49%；市场组合预期收益率=10.23%、名义长期增长率=1.0%，相对计算得出的权益评估价值355.66亿元人民币，公司当下市值水平相对低估。
首次覆盖，给予“增持”评级。