深度报告：商业化持续深耕，RC18自免市场空间大

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 2025年6月24日 商业化持续深耕，RC18自免市场空间大 荣昌生物深度报告 华西医药崔文亮团队 品销售稳定增长，管理团队经验丰富，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好公产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续 创新靶点管线持续不断的推陈出新,采用自由现金流DCF折现估值方法公司估值为452.6亿元，对应股价73.01元，假设人民币兑换港币汇率为1.1，折合80.3港币元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 •风险提示： 1、临床进度不达预期：目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床阶段，提示注意临床研发风险；2、商业化表现不达预期：产品销售情况对公 司的收入以及盈利具有重大影响；3、警惕相关产品生物类似药冲击、集采压力以及竞争格局变化 1 •公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。目前公司已构建起包括泰它西普、维迪西妥单抗、RC28等在内的丰富产品管线，涵盖了系统性红斑狼疮、重症肌无力、IgA肾病、胃癌、尿路上皮癌、眼科疾病等多个重大疾病领域，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 •泰它西普RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）多适应症获批在即，赛道优势明显。作为全国首款双靶点治疗系统性红斑狼疮（SLE）的创新药，泰它西普在SLE领域处于领先地位，其独特的双靶点机制使其在治疗效果上具有显著优势。截至目前RC18已获批治疗SLE、类风湿关节炎RA以及重症肌无力MG三大适应症，干燥综合征pSS和IgA肾病适应症3期临床试验进展顺利。随着适应症的不断拓展，泰它西普的市场份额有望进一步扩大，为公司带来持续的业绩增长动力。 •维迪西妥单抗RC48：首款国产HER2ADC，市场份额有望进一步提升。RC48在国内ADC赛道具有先发优势,现已获批晚期转移性胃癌、尿路上皮癌、肝转移乳腺癌3大适应症，其国内销售额自上市以来保持快速增长，随着院内市场教育的逐步完成以及适应症的不断拓展，包括联用PD-1单抗一线治疗尿路上皮癌（UC）的适应症处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症2期探索阶段等，其国内市场份额有望继续提升。 •财务状况改善，国际化布局稳步推进。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着核心产品的快速放量和营收的持续增长，亏损幅度有望逐渐收窄并逐步实现盈利。2021年公司产品RC48以26亿美元高额licenseout国际ADC龙头企业Seagen，临床研发能力得到国际印证。截至目前，公司后续创新产品RC28、RC88、RC148、RC278等亦在积极开展临床研究，看好未来国际化潜力。 •投资建议： 我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为23.48/34.64/43.73亿元，同比增长37.32%/47.53%/26.23%；预计公司2025-2027年的归母净利润为-9.73/-4.94/1.96亿元,同比增长33.68%/49.25%/139.77%，EPS分别为-1.73、-0.88和0.35元。公司自主研发实力强劲，技术平台优势明显，核心产 200.00 152.4594.9% 150.00 1 0.8 0.6 100.00 78.23 59.4% 50.00 49.09 15.07 171.53.72% 36.5% 23.71 0.00 0.4 0.2 0 2022-12-31 注射用泰它西普同比（泰它西普） 2023-12-31 2024-12-31 注射用维迪西妥单抗 同比（维迪西妥单抗） 2 资料来源：24年年报，华西证券研究所 资料来源：同花顺，华西证券研究所 •荣昌生物制药（烟台）股份有限公司由王威东先生领导的烟台荣昌制药股份有限公司和留美科学家房健民博士于2008年共同创立。荣昌生物总部位于中国山东省烟台市，在中国和美国均设有实验研究机构和办事处。荣昌生物致力于发现、开发、生产和商业化同类首创、同类最佳的生物药物，针对自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域创制出一批具有重大临床价值的生物新药。 •公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。公司致力于发现、开发与商业化创新、有特色的同类首创（first-in-class）与同类最佳（best-in-class）生物药，以创造药物临床价值为导向，为自身免疫疾病、肿瘤疾病、眼科疾病等重大疾病领域提供安全、有效、可及的临床解决方案，以满足大量尚未被满足的临床需求。 •根据公司2024年年报，公司自身免疫商业化团队已超过800人，这些成员在商业化自身免疫治疗药物方面具有较丰富的经验。作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，泰它西普已于2021年3月获NMPA批准上市，并进入销售，同年12月份，该产品被纳入新版国家医保药品目录用于治疗SLE。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。 图：公司成熟产品矩阵图图：公司成熟产品销量趋势（单位：万支） 公司主要产品销售稳步增长，研发项目趋于集中，研发费用占比逐年降低，控费趋于平稳。根据公司公告，截至2024年年报公司实现营业收入17.17亿元，同比增长31.5%，归属母公司净利润-14.68亿元，同比增长-11.93%，基本每股收益为-2.73元。研发成本占收入比例约为89.7%，研发费用率保持在合理健康水平。 图：公司收入及费用情况（截止2024年年报） 2000.00 600.050 1800.00 1600.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 350.37 772.1 20.4 024中报 022年报 422.4 56.4 1083.0 741.8 12.3 1716.9 50 40 31.5302010 -200.0 -400.0 -600.0 -800.0 -1000.0 -1200.0 -1400.0 2 -489.1 2 4.2 -998.8 22 38.0 -703.4 023中报 022中报 14.9 22 -780.5 -3.4 -11.9 40 30 20 10 0 -10 0.00 0.2 2022中报2022年报2023中报2023年报2024中报2024年报 0 -1600.0 024年报 023年报 -1511.2 -1468.4 -20 营业收入（百万元）营业收入同比增长率（%） 1800.0 归属于母公司股东的净利润（元）归属于母公司股东的净利润同比增长率（%） 140.0 1600.0 1400.0 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 128.3127.2127.9120.6 1306.3 982.1 449.7540.5 108.7 806.2 1539.8 89.7 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 资料来源：同花顺，华西证券研究所 2022中报2022年报2023中报2023年报2024中报2024年报 研发费用总额（百万元）研发费用占营业收入的比重（%） 3 据公司2024年年报： 截至2024年12月31日，自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达创业投资中心（有限合伙）、烟台荣谦企业管理中心（有限合伙）、烟台荣益企业管理中心（有限合伙）、烟台荣实企业管理中心（有限合伙）、烟台荣建企业管理中心（有限合伙）、RongChangHoldingGroupLTD及I-NOVALimited合计控制本公司39.99%的股权，为本公司的共同实际控制人； 图：公司重要股东（截止2024年12.31） 资料来源：iFind,华西证券研究所 4 资料来源：iFinD,华西证券研究所 图：公司股权结构（截止2024年12.31） 资料来源：公司官网，华西证券研究所 5 公司拥有一支富有前瞻性及全球化视野的专家型管理团队，多数成员拥有跨国医药行业经历，在创新药物研发、临床开发及商业化方面积累了大量成功经验。公司管理团队由多名生物创新药领域的全球知名科学家与资深行业专家组成，负责与领导药物的研究开发、注册与管理工作，相关专家多具有国际化视野与海外药物研发经验。公司管理团队为公司制定了富有远见的全球化战略并贯彻执行，为公司强大的研发实力、商业化能力及管理能力持续赋能。在公司专家型管理团队的有力领导下，公司持续开发出新的具有市场竞争力的候选药物，并推动候选药物的全球化布局。 图：公司核心管理团队 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图：科学顾问团队 •据公司2024年年报：公司对研发管线和研发人员进行调整和优化，控制研发投入并优化管理人员结构以提升运营和管理效率。同时，随着商业化规模不断扩大，公司不断引进管理、销售及生产等领域的优秀人才，以满足业务快速发展和市场激烈竞争的需要。 •公司以员工发展为导向，建立并不断完善内部薪酬福利制度。公司遵循《薪酬管理规定》，贯彻落实“多轨道发展、业绩导向、公平公正、易岗易薪、短期与长期激励相结合”薪酬管理原则，重视对各类优秀人才的吸引和发展。 图：公司领导层具备丰富行业经验 资料来源：公司24年年报，华西证券研究所 6 •公司在从事创新、有特色的生物药产品的发现、开发和商业化过程中建立与完善了四大具备自主知识产权的核心技术平台，包括抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台、双特异性抗体平台和双特异性抗体ADC平台。依托前述核心技术平台，公司对创新生物药产品具备较强的前期发现和分子筛选能力，以开发具有新结构、新机制的新分子。 •根据24年年报，公司已在山东烟台、上海和美国加利福尼亚州建立了3个研发中心。其中，烟台研发中心负责创新生物药产 品的临床前开发及临床试验研究，上海和美国研发中心负责创新生物药产品的临床前研究及发现。 图：公司具备核心技术平台 资料来源：公司官网，华西证券研究所7 •截至公司24年年报，公司已进入商业化阶段的药物泰它西普(RC18，商品名：泰爱®)和维迪西妥单抗(RC48，商品名：爱地希®)正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，多个适应症在中国已经获批或者已经递交上市申请，其他处于临床阶段适应症也取得了多项积极进展。 •此外，RC28、RC88、RC148、RC278等其他分子正在开展临床研究或处于临床申报阶段。 图：在研管线丰富，多个项目进入临床中后期阶段 8 资料来源：公司24年年报，华西证券研究所 •泰它西普是由荣昌生物自主研发的全球首款、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点新型融合蛋白产品，在自身免疫疾病领域共有8个适应症处于商业化或后期临床试验阶段。其中，系统性红斑狼疮适应症于2021年3月获批在国内上市销售，并于同年底进入国家医保药品目录；类风湿关节炎适应症于2024年7月获批上市；重症肌无力适应症上市申请于2024年10月获CDE受理，并被纳入优先审评审批程序。 图：RC18分子结构 资料来源：公司招股书，华西证券研究所 图：BLyS和APRIL共同参与SLE等多种风湿免疫病的发生发展 资料来源：CheemaGS,RoschkeV,HilbertDM,etal.，华西证券研 究所9 •根据公司24年年报，2021年3月，泰它西普针对标准治疗反应不佳的中度至重度SLE获国家药品监督管理局(NMPA)有条件上市批准。基于泰它西普在中国完成的IIb期注册性临床试验，2019年7月在中国启动了SLEIII期验证性临床试验，取得了积极的临床研究结果，相关临床研究结果亮相于2022年度美国风湿病学会年会（ACR）上，并于2023年11月在中国由附条