核心观点
- 聚焦自免领域：三生国健专注于自身免疫疾病领域，已剥离肿瘤及眼科资产，专注于自免赛道，研发管线丰富，涵盖多款潜在“同类最先”（FIC）及“同类最优”（BIC）重磅产品。
- 上市产品增长稳健：公司拥有益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市产品，收入持续增长。益赛普疗效与安全性得到认可，快速放量得益于其预充针剂型便捷；赛普汀疗效优秀，患者用药周期持续增加；健尼哌作为国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，市场前景广阔。
- 管线研发进展领先：公司研发管线中共开展14个自免项目，包括5个临床III期项目，核心项目包括SSGJ-608、SSGJ-611、SSGJ-610、SSGJ-613。其中608针对中重度斑状块银屑病，预计2024递交NDA，2025年获批上市；611是人源化的抗IL-4Rα单克隆抗体，II期临床研究效果显著；610是抗IL-5人源化单克隆抗体，具有潜在BIC潜力；613是抗IL-1β抗体，我国尚无同类产品上市。
- 盈利预测与估值：预计2024~2026年三生国健总营业收入分别为11.74亿元、13.11亿元、16.86亿元；实现净利润分别为6.55亿元、2.91亿元、3.65亿元。基于DCF估值法，我们认为三生国健的合理股权价值为166.04亿元。
- 投资建议：首次覆盖，给予“推荐”评级。
关键数据
- 银屑病患者人数：中国银屑病患者人口基数大，患病率总体保持稳定，中重度斑块状银屑病在银屑病人群中的发病率为67%。
- IL-17A单抗渗透率：假设2024-2033年IL-17A单抗的渗透率为10%-14%。
- 中重度斑块状银屑病适应症销售峰值：预计2025年获批，假设2025-2033年SSGJ-608药物的渗透率逐步达到20%，销售峰值有望达到9.84亿元。
- 成人中重度特异性皮炎患者人数：预计2033年成人中重度特异性皮炎人数约为1106.48万人。
- 生物制剂渗透率：假设2033年生物制剂的渗透率将达到19%。
- 成人中重度特异性皮炎适应症销售峰值：假设SSGJ-611于2027年获批上市，市占率峰值为9%，销售峰值有望达到22.60亿元。
- 痛风人数：预计2033年中国痛风人数将达到56.38百万人。
- 药物干预比例：假设药物干预比例为80%。
- 痛风性关节炎适应症销售峰值：假设613的渗透率峰值将达到1.00%，销售峰值有望达8.44亿元。
研究结论
三生国健聚焦自免领域，研发管线丰富，核心项目进展顺利，有望逐步迎来收获期。公司上市产品增长稳健，具备较强销售能力。预计公司未来几年业绩将保持较快增长，公司合理股权价值为166.04亿元，给予“推荐”评级。
