深度报告：穿越周期的抗生素产业龙头，创新管线迎来兑现拐点

2024A2025E2026E2027E13,75913,70713,05413,3980.1-0.4-4.82,6602,7782,1272,273-1.54.5-23.41.461.531.171010131.91.71.6 证券研究报告12025年07月24日首次评级当前价格：16.16港元[Table_Author]王维肖执业证书：S0100523100004wangweixiao@mszq.com研究助理杨涛执业证书：S0100124060014yangtao_2@mszq.com 推荐分析师邮箱：邮箱： 2.66.91.25121.4 目录1抗生素产业老牌龙头，创新转型未来可期.................................................................................................................31.1起于原料药，成于制剂，发于创新................................................................................................................................................31.2多业务线齐头并进，推动业绩稳健上扬........................................................................................................................................42创新管线：GLP-1创新品种初露锋芒，多管线接续成长趋势....................................................................................62.1合计20亿美元里程碑付款，UBT251授权诺和诺德.................................................................................................................62.2 GLP-1市场蓬勃发展，公司三靶药物减重效果显著...................................................................................................................62.3多靶点协同显著提升减重效果，UBT251再创减重新高度.......................................................................................................92.4美国GLP-1减重/降糖市场预计超800亿美元，UBT251携手诺和诺德共享蓝海市场...................................................112.5在研管线：创新转型稳步推进，深度布局减重、自免等明星赛道........................................................................................133制剂业务：成熟制剂品种预期维稳，品种推新&兽药产能释放带来新增量..............................................................153.1兽药：与牧原股份深度合作，丰富产品布局驱动长期增长.....................................................................................................153.2胰岛素：存量产品以价换量维稳，增量品种上市在即.............................................................................................................173.3仿制药：成熟品种陆续纳入集采，增量品种有望巩固业绩维稳............................................................................................194前端原料：中间体政策卡位格局稳固，青霉素高价周期有望延续...........................................................................224.1业务收入平稳增长，上下游产业共荣发展..................................................................................................................................224.2前端原料价格维稳，看好青霉素产业高价周期延续.................................................................................................................225盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................255.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................255.2估值分析............................................................................................................................................................................................275.3投资建议............................................................................................................................................................................................276风险提示..............................................................................................................................................................28插图目录..................................................................................................................................................................30表格目录..................................................................................................................................................................30 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1抗生素产业老牌龙头，创新转型未来可期1.1起于原料药，成于制剂，发于创新制药行业耕耘30余载，资深仿制药企创新转型逐渐步入收获期。联邦制药1990年（前身联邦制药厂）以抗生素制剂产品起家，并借助自身形成的终端品牌力进行行业垂直整合，至今在抗生素领域已形成中间体、原料药、制剂的产业一体化布局。在传统业务迈入成熟阶段后，公司基于数十年的研发能力积累，快速打造出胰岛素、动保、创新药物等第二成长曲线业务。根据公司24年年报，公司胰岛素产品已全线A组中标、动保两大基地25年即将建成投产、创新品种UBT251Ⅰb期数据表现优异并成功与诺和诺德达成授权协议。在抗生素产业格局维稳的景气周期背景下，我们看好增量业务持续兑现给公司奠定的中长期成长趋势。图1：联邦制药发展历程梳理资料来源：公司官网，公司公告，发改委，民生证券研究院注：以上营业收入、归属于母公司股东利润单位为亿元人民币国内领先的综合制药企业，产品布局涵盖抗生素产业链、降糖成熟制剂以及创新品种等多个领域。1）抗生素产业：公司主要品种涵盖中间体（青霉素G钾盐、6-APA）、原料药（半合成类青霉素、β-内酰胺酶抑制剂等）、制剂（阿莫仙、强力阿莫仙）全产业链。同时，公司亦基于自身在抗生素产业的规模化制造优势切入兽药领域。2）降糖成熟制剂：重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素主流品种完备，集采续约申报总量排名挺进国产前三；3）创新管线：聚焦降糖减重及自免等储备品种，当前UBT251已启动国内超重/肥胖的Ⅱ期临床试验、JAK1选择性抑制剂TUL01101特应性皮炎外用制剂进入Ⅲ期临床准备阶段。 证券研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：公司公告，民生证券研究院1.2多业务线齐头并进，推动业绩稳健上扬传统业务景气周期延续提供稳健利润基础，创新转型有望牵引业绩迈向新高度。2018-2023期内，得益于1）公司持续的业务版图拓展，以及2）抗生素行业前端品种竞争格局优化带来的产品价格复苏，公司收入及归母净利润均呈现稳健增长趋势（收入端CAGR 10.6%，利润端CAGR 25.4%）。利润端增速远高于收入端主要系抗生素品种价格提升带动的综合毛利率提升，以及收入上行后在经营费用端体现出的规模经济。2024年，公司业绩表现同比2023年基本持平，传统业务逐渐显现现金牛特征，有望为公司创新转型战略施行提供扎实现金流基础。图3：18-24年公司营业收入及同比（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院三大业务板块齐头并进，助推公司业绩稳步提升。2018-2024期内，公司中间体、原料药和制剂业务的收入复合增速分别为13.7%、11.1%和8.6%。从2024年的收入占比来看，公司中间体及原料药产品收入占比合计为65.6%，制剂业务收入占比34.4%。展望未来，中间体和原料药业务有望构建公司收入的稳固基础，而制剂业务有望随着公司在创新生物制剂和动保制剂等领域的探索，逐渐提升业务线对总体业绩的影响力。11.7%4.5%10.6%0.050.0100.0150.020182019 2020 2021 2022 2023 2024营业收入 16.8%21.2%0