公司深度研究：深耕自免赛道管线即将步入收获期

投资逻辑 深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。 早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险 内容目录 一、深度布局自免，多管线即将步入商业化收获期..............................................5（一）深度布局自免行业，多管线即将步入商业化收获期.........................................5（二）集采阵痛逐步出清，2023年收入重回增长通道，利润受到多方影响表观增速较高...............5（三）存量品种保证短期稳定收入、利润贡献...................................................6二、在研管线进度靠前，未来三年逐步进入收获期...................................................7（一）611：IL-4R探索2型炎症反应蓝海市场，差异化布局有望在细分赛道弯道超车.................7（二）613：国内顺位第二的IL-1β，竞争格局较好，止痛+抗炎双效协同开拓蓝海市场..............13（三）608：靶向银屑病、强直性脊柱炎，产品力强且商业化优势明显.............................16（四）610：剑指近2000万重度嗜酸性粒细胞哮喘患者，国产IL-5靶点研发进度第一...............19三、早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点..................................................21（一）626：BDCA2单抗，同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法......................21（二）627：TL1A单抗，靶向为满足需求巨大的IBD蓝海市场....................................24四、肿瘤条线均已license out三生制药，上市后有望带来持续利润贡献..............................26五、盈利预测与投资建议........................................................................27（一）盈利预测与核心假设..................................................................27（二）投资建议及估值......................................................................29六、风险提示..................................................................................30 图表目录 图表1：深度布局自免板块，多款产品已经申报NDA或进入III期临床阶段.............................5图表2：2023年起收入重回增长通道..............................................................6图表3：近几年利润受多方影响表观增速较高......................................................6图表4：整体销售费用率稳中有降................................................................6图表5：研发维持较高水平，研发费用率基本维持30%...............................................6图表6：益赛普仍贡献主要收入，但结构有所优化..................................................7图表7：益赛普收入基本稳定，赛普汀快速放量....................................................7图表8：普遍认为IL4/IL-13是2型炎症反应的关键因子............................................8图表9：靶向IL-4R可以同时阻断IL4/IL-13.......................................................8图表10：截至2025年9月底，度普利尤单抗、司普奇拜单抗分别获批8项、3项适应症，且适应症持续拓展9图表11：度普利尤单抗2024年销售额超140亿美元，持续快速放量中................................9图表12：全球约6-7亿人患有特应性皮炎.......................................................10图表13：国内2020年AD患者已超6700万.......................................................10图表14：从疗效看，JAK抑制剂优于IL-4R单抗优于IL-13单抗.....................................10 图表15：国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉患病人群约2000万人...........................................11图表16：2019年我国CODP患者约1亿人，且呈现持续增加态势，疾病负担较重.......................11图表17：611成人中重度AD 3期数据优异，非头对头对比略优于达必妥（68% vs %57%）...............12图表18：611针对CRSwNP和COPD疗效明确，COPD可显著改善肺功能................................12图表19：SSGJ-611整体进度靠前，且COPD适应症为国内进度最快，细分适应症有望实现弯道超车.......13图表20：2019年我国痛风粗患病率约1.14%，无论男性/女性，不同年龄段痛风发病率均呈现上升态势....13图表21：痛风首发的典型症状一般为痛风性关节炎发作............................................14图表22：约60%痛风患者年均急性痛风发作频次在1次及以上.......................................14图表23：目前认为IL-1在痛风发病机制中起到重要作用，有望成为新一代靶向疗法....................15图表24：SSGJ-613在国内进度领先，仅次于长春金赛..............................................15图表25：613急性痛风性关节炎II期数据优异，较激素组明显降低痛风急性发作发生率................15图表26：普遍认为IL-23/Th17免疫轴为关键发病机制，IL-17/IL-23参与其中........................16图表27：国内目前已经获批多款可用于斑块状银屑病治疗的生物制剂/小分子药物......................17图表28：银屑病生物制剂IL-17和IL-23在16w-PASI-75基本达90%左右.............................17图表29：608 160mg+80mg Q2W 12w PASI-75相较于司库奇尤单抗300mg剂量组疗效更优................18图表30：SSGJ-608疗效优异、免疫原性低、安全性和耐受性好......................................18图表31：608目前已经递交银屑病适应NDA，强直性脊柱炎和nr-axSpA分别处于临床II期、III期......19图表32：IL-5可促进嗜酸性粒细胞成熟、增殖、活化和迁移，因此被认为是重度哮喘潜力分子靶点......20图表33：目前全球范围内有3款IL-5R单抗针对哮喘适应症获批上市................................20图表34：已获批上市的三款IL-5(R)单抗在重度嗜酸性粒细胞哮喘患者中疗效均有明显改善.............20图表35：SSGJ-610临床II期疗效数据积极.......................................................21图表36：610临床进度国内顺位第四，国产第一，III期临床进行中.................................21图表37：因SLE涉及的机制相对较多，因此靶向治疗药物种类较多..................................22图表38：目前全球范围内仅3款生物制剂获批治疗SLE，另有两款获批治疗更为严重的狼疮肾炎.........22图表39：靶向BDCA2可以抑制pDC，从而抑制IFN-α的分泌，